有色金属行业对等关税政策点评：市场情绪高度挥发，金属行业定价有望展现强韧性

2025年4月7日 看好/维持 ——对等关税政策点评 事件：2025年4月2日，美国政府宣布对所有国家设立10%的基准关税，并对与美国贸易逆差较大的国家和地区征收“对等关税”。其中，对中国输美商品将在现适用关税税率基础上加征34%关税，但铜、铝、黄金、镍、锂等金属不受对等关税影响。2025年4月4日，中国国务院宣布反制政策，将对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，并公布了对7类中重稀土实施出口管制、将16家美国实体列入出口管制管控名单等一系列反击措施。 未来3-6个月行业大事： 2025年4月10日美国3月未季调CPI月率公布。资料来源：同花顺 衰退预期引导铜价向下调整，供需紧平衡支撑铜定价韧性：中国铜材的出口区域集中在亚洲地区，24年对美铜材出口仅3万吨，本次市场的大幅波动和Q1美国加征铜进口关税预期推动市场多铜交易热情有关。25Q1，受美国或加征25%铜关税预期影响，COMEX铜出现抢进口现象，导致COMEX与LME铜价差由年初的-2美元/吨增至4月2日的1380美元/吨，市场定价中持续计入较多事件性及套利性多头交易（伦铜注销仓单占比由年初7%增至近期46%）。但伴随4月2日美国对等关税政策出台，美国铜加税预期的交易逻辑弱化而全球经济衰退的交易逻辑攀升（摩根大通将美国和全球的经济衰退几率上调至60%，较之前提高了20个百分点），从而导致铜价交易波动性的加速放大并推动COMEX与LME铜价差的急速收敛（至4月4日，两市价差缩小614美元/吨至766美元/吨，-44%）。但另一方面，2025年全球铜供需结构仍维持偏紧状态。25年4月进口铜精矿周度加工费已降至-26.4美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到25年的TC长协价格已经降至21.25美元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，这意味着25年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征（24年中国冶炼厂得益于较高TC长协及较高副产品硫酸价格而显现低生产干扰率，表现为24年中国精炼铜产量创记录新高至1364.4万吨，ICSG全球精铜产能利用率创2019年以来最高至83.6%）。而从需求角度观察，25年铜消费或显现韧性。24年受限于行业在存货周期尾部的被动调整，以铜材产量为例的铜产业数据表现疲弱，其中铜材产量全年累计增幅仅1.7%（24H1为-2%，而同期表观中国铜消费量为-6.4%，与库存的同期上涨相印证）；而至25年前两个月铜材产量累计已增至4.2%。考虑到库存周期尾部化的调整、季节性消费季的来临（政策支持）、铜金融属性的强化（后续的降息及扩表）及核心消费结构的强韧性（高基数及新经济的持续拓展），预计供需的紧平衡状态仍将支撑铜价韧性。需关注后续关税政策谈判情况及潜在政策变化。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 资本市场动荡金价短期调整，多因素共振或推动黄金上行：在“特朗普交易”（避险情绪上行）与央行购金（去美元中心化+黄金需求提升）双主线加持下，伦敦现货黄金价格年内已上涨18%至3055美元/盎司（至4月2日）。美国对等关税政策出台后，全球资本市场恐慌情绪加大下导致流动性诉求切换，令黄金价格承压。然而，考虑到对等关税政策或使通货膨胀加剧，这将有效提振黄金通胀溢价；另一方面，全球地缘政治风险指数及经济政策不确定性已处近125年来绝对高位及近十年来第二高位，且仍延续上行态势，这将优化黄金避险溢 价；此外，考虑到美元信用的弱化及全球储备体系中核心资产的替换（去美元化），黄金在央行中的资本属性将提振需求端的强韧性。黄金定价或延续易涨难跌态势，情绪回暖后的多因素共振或推动黄金价格迈向美元平价3300美元/盎司。 中重稀土出口管制立刻实施，稀土价格后市看涨：4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。据公告，实施出口管制措施的7类中重稀土相关物项涵盖金属、合金、靶材、氧化物、化合物等多种形态。此次政策力度及范围整体超预期，或加剧行业供需错配状态并引导稀土回归强势定价。从供给角度观察，24年中国的稀土配额增速已经出现明显放缓（总配额增速降至5.9%，创六年最低）。从中国稀土出口情况观察，2024年国内出口氧化镝150吨、氧化铽91.4吨、氧化钇2747.4吨、金属镝3.25吨、金属铽13.28吨。从中国稀土出口结构观察，我国轻稀土主要流向美国、日本、荷兰等，而中重稀土则主要流向日本、韩国等地，本次出口管制或对日本稀土市场影响较大。日本方面，2020年后其开始增加中国稀土产品进口量，提高资源储备，2025年2月，中国稀土（1253吨）占日本稀土单月进口总额（1625吨）比例高达77%。综合观察，本次中重稀土出口管制将对海外稀土供给造成较大影响，或推动海外稀土补库行为加剧并带动国内现货价格受价差影响上行。结合此前稀土进口管制政策考虑，我国稀土供给整体管控加强，有益于稀土价格形成稳定长期的上行预期，这亦有助于推动稀土板块盈利及情绪溢价提升，后续需关注下游需求受政策影响情况。 风险提示：海外经济衰退，贸易摩擦升温，美联储降息及缩表不及预期，地缘政治风险加剧，下游需求明显萎缩。 1.短期承压，金属价格仍呈韧性 资料来源：起点财经，东兴证券研究所 资料来源：大象新闻，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 分析师简介 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 研究助理简介 闵泓朴 东兴证券金属与金属新材料行业助理研究员，美国哥伦比亚大学生物统计硕士，研究数据科学方向。本科毕业于美国加州大学圣塔芭芭拉分校，应用数学与经济双专业，于2024年5月入职东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008