信用｜地方债务监管放松？

分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师孟万林 SAC证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 相关报告 1.《量化｜利率量化模型，建议关注！》2025-04-02 2.《利率|有没有开门红？》 2025-04-02 3.《蛰伏静待4月资金节奏，转债仍可期》2025-03-31 证券研究报告 核心观点 地方债务规模及压力有多大？ 截止2024年末，地方广义债务预计达到111.65万亿元。其中，政府债务（含 隐债）58.11万亿元；发债城投有息债务64.1万亿元，剔除隐性债务后约53.5 万亿元。 2024年末，考虑隐债后的地方政府整体的债务率为195%。进一步考虑广义债务率，2024年中，地方整体广义债务率375%，明显更高。 省市地方政府债务压力怎么样？ 从省份层面来看，仅1个省市债务率超过300%，14个省份债务率处于200%~300%之间，其他省份均低于200%。结合前期的考核要求，红色、橙色档的省份占比近一半，而黄色和绿色档的省份同样占比近一半。 地方政府债务率监管放松？ 近几年，专项债依靠借新还旧滚续的比例逐年提高，实际上也显示出专项债使用后的偿还压力逐步增加。2024年，新增专项债实际是减少的，但发行进度依然偏慢，地方政府使用专项债的意愿似乎偏弱。 2025年以来，10个省份退出“自审自发”，下放专项债审核权限。10个省份中橙色档的有4个省份，黄色档的有5个省份，绿色档有1个省份。黄色档省 份中，有4个省份距离橙色档较近。 整体看来，各省份面临的债务考核压力并不算高，债务率仍有加杠杆的空间。 “在发展中化债、在化债中发展”，放松债务率的考核，可能更代表态度。当然，具体的情况仍有待进一步观察。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债务规模增长，债务率逐年上行3 1.1广义债务超110万亿元3 1.2地方政府整体债务率195%4 2债务率考核影响专项债申报？5 2.1债务率分档考核5 2.2专项债使用压力增加6 3“自审自发”新变化7 3.1债务考核影响申报积极性？7 3.2“自审自发”落地8 4小结9 5风险提示10 图表目录 图1.地方金融债务构成3 图2.地方政府债务负债率变动4 图3.地方政府债务率与广义债务率变动4 图4.分省份负债率5 图5.分省份广义债务率5 图6.专项债总偿还规模与续发比例6 图7.2024年新增专项债实际较少7 图8.新增专项债月度累计发行进度7 图9.“自审自发”地区52号文以来发行新增专项债情况8 一揽子化债政策以来，市场一直关注地方政府、城投平台加杠杆的意愿和能力。那么，地方政府及城投到底有多少债务？债务压力怎么样？地方申报专项债意愿偏弱，“自审自发”是否会有改变？ 1债务规模增长，债务率逐年上行 1.1广义债务超110万亿元 地方金融债务大致可以分为地方政府债务和城投金融债务。其中，隐性债务既反映在城投的报表中，呈现为城投债务；也与政府的一般债、专项债合并监管，反映在地方政府债务中。 图1.地方金融债务构成 数据来源：中国人民银行，财政部，财通证券研究所 地方政府一般债与专项债构成显性债务，是地方政府依法承担并纳入财政预算管理的债务，2024年末余额为47.54万亿元。此类债务具有规范的偿债计划与公开透明的财政监管，地方政府发行的一般债券“主要以一般公共预算偿还”，专项债券“以对应的政府性基金或专项收入偿还”。 隐性债务主要是2018年由财政部认定的政府负有偿还责任的债务，2024年末的隐债余额约10.57万亿元。2024年11月全国人大常委会办公厅新闻发布会上财政 部长表示：截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。2024年共发行特 殊再融资债0.39亿元，特殊新增专项债0.88万亿元，置换隐债专项债2万亿元。 另外“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿 元”，以此计算地方政府平均每年自己偿还的隐债规模约为0.46万亿元。综上可 估算2024年末全国隐性债务为10.57万亿元。 城投债务截止2024年中约63.1万亿元（发债城投），其中，2023年上报中央的 债务规模约34万亿元。央行行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表 示“2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降 25%左右”。由此可推算2023年上报的城投平台经营性金融债务共上报19.7万亿 元。加上隐性债务，可得融资平台债务2023年共上报34万亿元。随着融资平台 的逐步退出，这部分债务会变为普通城投债务。 综上，地方政府债务（一般债+专项债+隐性债务）合计规模2024年末达到58.11 万亿元。2024年中发债城投有息债务为63.1万亿元，按照2024下半年环比增速持平计算，2024年末城投有息债务规模将达到64.1万亿元，剔除隐性债务后为 53.54万亿元。政府债务+发债城投债务合计规模约111.65万亿元。 1.2地方政府整体债务率195% 2024年末，考虑隐债后的地方政府整体的债务率为195%。2024年末，地方政府整体的政府性债务规模为58.1万亿元（政府债券+隐债），同期，用地方政府一般预算支出+政府性基金预算收入-当年新增一般债近似模拟地方政府整体的综合财力，计算可得地方政府整体的债务率为195%，相比2023年上行7%。 2024年，地方政府广义债务率375%。2024年末，地方政府广义债务111.65万亿元，按照上述类似的方法估算综合财力，计算可观察到地方政府整体的广义债务率为375%，相比2023年上行23%。 图2.地方政府债务负债率变动图3.地方政府债务率与广义债务率变动 50% 45% 40% 35% 30% 地方政府债券/GDP地方政府债务(含隐债)/GDP 400% 350% 300% 250% 债务率债务率(考虑隐债)广义债务率 25% 20% 15% 10% 5% 200% 150% 100% 50% 0% 2015201620172018201920202021202220232024 0% 201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 注：广义债务率中城投有息债务数据截至2024年6月30日 具体到省份层面： 仅1个省市债务率超过300%，14个省市债务率处于200%~300%之间，其他省市均低于200%。其间，我们仍然用一般预算支出+政府性基金预算收入-当年新增一般债近似模拟地方政府的综合财力。而如果用一般预算收入+政府性基金预算收入模拟综合财力，有25个省份的债务率实际上均高于300%。因而，实际上综合财力的计算尤为重要。而整体来看，我们认为前一种方法计算显然更为准确。 图4.分省份负债率 600% 20242023 500% 400% 300% 200% 100% 天津市贵州省云南省重庆市湖南省辽宁省吉林省福建省广西海南省山东省安徽省河南省甘肃省内蒙古江西省 黑龙江省湖北省河北省青海省新疆江苏省陕西省四川省宁夏浙江省广东省山西省北京市上海市 西藏 0% 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.分省份广义债务率 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 20242023 青海省甘肃省黑龙江省云南省吉林省广西 天津市西藏湖南省辽宁省贵州省宁夏海南省河南省重庆市内蒙古新疆安徽省江西省河北省湖北省福建省四川省山东省陕西省山西省江苏省浙江省广东省北京市 上海市 数据来源：Wind，财通证券研究所 2债务率考核影响专项债申报？ 2.1债务率分档考核 建立地方政府性债务风险预警机制是管控地方政府债务的关键举措。2014年国务院发布国发[2014]43号文，明确要求财政部根据债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标评估地方债务风险，并对高风险地区进行预警。同时建立相应的考核问责机制，将地方政府作为硬指标纳入政绩考核，明确落实各级政府对本地区地方政府债务的责任。 随着隐性债务认定工作的开展，地方政府债务风险等级评定制度制定了更为清晰具体的考核指标。2018年我国相继出台了一系列关于隐性债务认定、核算与问责的政策文件，首次明确了隐性债务的定义，对防范化解地方政府隐性债务风险进 行了全面系统的部署，并进一步明确了隐性债务的问责办法。1在隐性债务开启规范化甄别后，2019年起财政部以债务率为核心考核指标，对地方政府债务风险等级进行评定，将不同区域划分为“红橙黄绿”四档。即红（债务率≥300%）、橙 （200%≤债务率＜300%）、黄（120%≤债务率＜200%）、绿（债务率＜120%）。 2 地方政府债务率所在等级的认定也影响城投债融资，该考核指标受到各界关注。2020年末财预[2020]118号文根据地方政府债务红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准。随后交易所与交易商协会参考债务风险分档结果，分别按照红黄绿划分、第一二三四类企业限制城投债发行。3其中交易所按红档区域暂停发放城投债批文，黄档区域只能借新还旧，绿档区域没有限制的规则分档管理。4 2.2专项债使用压力增加 最近几年，专项债通过借新还旧滚续发行的比例整体上行，反映专项债使用压力增加。截至2025年3月31日，数据统计显示2025年专项债到期规模为1.21万 亿元（总偿还规模=到期偿还量+提前兑付量+回售量+赎回量），低于2024年到期 的1.75万亿元。从到期续发情况看，再融资专项债发行额与特殊再融资专项债发行额之差为借新换旧滚续规模，2020-2024年专项债到期续发占比多在75%以上，2024年为84.34%，同比略有下降。按照过去五年的借新还旧平均水平（80%）计算，2025年需发行0.97万亿元再融资专项债偿还债券到期本金。 图6.专项债总偿还规模与续发比例 数据来源：Wind，企业预警通，财通证券研究所 1https://finance.cnr.cn/gundong/20180829/t20180829_524344682.shtml 2http://www.flxihuluntan.zju.edu.cn/2021/1130/c54106a2446839/page.htm 3https://so.html5.qq.com/page/real/search_news?docid=70000021_72561cf462b78052&faker= 1 4https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2021-01-08/doc-iiznctkf0858443.shtml 3“自审自发”新变化 3.1债务考核影响申报积极性？ 从政策端看，债务率考核影响专项债资金投向与分配情况。一方面，高债务率地区专项债资金投向领域受到限制。根据财预〔2021〕115号等文件要求，高风险地区（上年度债务风险等级评定为红色的省本级、市本级和县区）禁止专项债资金投向城市轨道交通项目；除卫生健康、教育、养老以外的其他社会事业项目；除供排水、供热、供气以外的其他市政基础设施项目；棚户区改造新开工项目；新型基础设施等领域。5 另一方面，专项债新增分配在政策端向低风险地区倾斜。2021年12月，加强和完善地方政府债务管理情况国务院政策例行吹风会表示“新增专项债额度要重点向债务风险较低的地区倾斜。在严格落实风险防范措施的前提下，综合考虑高风险地区的风险情况合理安排额度。”6 从专项债发行规模与进度看，2024年新增专项债规模较少，发行进度整体偏慢。 2023年10月出现了未披露一案两书的特殊新增专项债，2024年共发行此类专项 债0.88万亿元，在新增专项债中扣除