2025信用月报之四：4月，中短久期抢夺战

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 4月，信用债可能呈现供需两旺的情景。一方面，4月理财规模增幅通常是年内高点，配置需求将继续推动信用利差收窄。另一方面，信用债供给也可能明显放量，3月由于利率较高被抑制的部分发行需求很可能在4月发行，以及为了减少更新募集说明书财务数据的工作量，部分发行需求前置到4月，共同推升4月信用债发行额。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 配置力量大概率沿着性价比角度选择品种及期限。相比2024年8月5日，信用债中高评级5Y和10Y、低评级3Y和5Y信用利差压缩空间较大，中短票AAA和AA+ 10Y信用利差高32-48bp，5Y高22-25bp；城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高16-21bp，5Y高34-46bp。 综合性价比来看，4月信用债可以重点配置3年及以内品种，其收益率尚可、信用利差仍有压缩空间，且久期风险适中。主要在城投债中挖掘下沉机会，1年以内AA(2)信用债66%收益率在2.2%-2.6%，1年以内AA-45%收益率在2.4%-2.8%之间；1-3年AA和AA(2)配置价值也较高，收益率2.2%-2.6%之间的债券余额分别有1.30万亿元、2.12万亿元，可选范围较大。 对于3-5年品种，负债端稳定账户适当布局中高评级主体，并综合考虑主体资质、个券收益率及流动性。可采用以下方式筛选：隐含评级AA+及以上，3-5年存量公募债在30亿元以上，3-5年公募债平均收益率在2.2%以上，2025年以来3-5年个券每月均有经纪商成交且累计成交笔数在10笔以上的主体，共32家。 银行资本债方面，机构配置力量增强，行情将逐步传导至流动性好的大行中长端，加上当前其票息性价比仍较高，兼具交易与配置价值。比如4-5年大行资本债，信用利差距离利差低点（2024年8月5日）还有16-25bp的空间。对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，建议继续短久期下沉。其中1-2Y AA-银行永续债的收益率比同等级、同期限的二级资本债高13-16bp，性价比更高。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.4月信用债或供需两旺，兼具配置与交易价值....................................................31.1.城投债3年以内下沉，适当布局中高评级3-5年...................................................31.2.银行资本债关注大行4-5年品种................................................................92.城投债：净融资转负，买盘情绪回升..........................................................103.产业债：5年以上发行占比回升，收益率全线下行...............................................144.银行资本债：兼具交易与配置价值............................................................175.风险提示.................................................................................24 图表目录 图1：2025年3月以来，成交笔数放量，滚动5个交易日TKN占比稳步上升.......................................................................3图2：2025年3月28日、1月6日，中短票AA+收益率曲线都比2024年8月5日更陡峭.............................................5图3：截至2025年3月28日，中短票AA+ 3Y信用利差略低于均值（bp）..........................................................................5图4：2025年3月下旬，3-5年信用债单边净买入规模上升，基金是主力...............................................................................7图5：3月，城投债各期限品种发行利率全线上升（%）..............................................................................................................10图6：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................18图7：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................18图8：各机构二级市场净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元）....................................................................21图9：5Y AAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）.....................................................................................................................21图10：2Y AA-的银行永续债相对二级资本债有16bp的利差......................................................................................................23 表1：相比2024年8月5日，信用债中高评级5Y和10Y、低评级3Y和5Y利差压缩空间较大....................................4表2：2025年3月28日，信用利差距离均值、均值-1倍标准差、均值-2倍标准差的位置看各品种性价比................6表3：2025年3月28日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布....................................................................................7表4：2024年三个调整阶段，3-5年、2-3年不同隐含评级信用债经纪商成交情况...............................................................8表5：2025年3月28日，3-5年公募债30亿元以上、收益率2.2%以上且流动性相对较好的部分主体.......................9表6：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................11表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................12表8：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................13表9：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................14表10：3月，交通运输、公用事业和综合净融资规模较大（亿元）.........................................................................................15表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）............................................................................................................................15表12：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................17表13：2025年3月，银行资本债收益率及利差变动.....................................................................................................................19表14：2025年3月银行资本债成交笔数环比增加，成交情绪有所回暖.................................................................................20表15：2025年3月城商行资本债成交明显拉久期.........................................................................................................................20表16：中低等级银行资本债信用利差距离低点（2024年8月5日）还有较大空间...........................................................22 1.4月信用债或供需两旺，兼具配置与交易价值 1.1.城投债3年以内下沉，适当布局中高评级3-5年 3月债市收益率先上后下，伴随央行呵护流动性，债市修复，中下旬信用债出现抢跑行情。3月，信用债1Y和3Y收益率下行，尤其