流动性周报：关税升级，债券如何应对？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2025年4月6日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《四川：关注产业挖掘的机会——信用周报20250331》-2025.03.31 关税升级，债券如何应对？ ——流动性周报20250406 债市可以乐观一点，等待货币宽松信号，为久期博弈蓄力 债券交易的主导逻辑切换，“新故事”的路径并不清晰。3月之后，流动性边际逐渐内生性放松，债市行情得以修复，“资金紧”的逻辑已经弱化，但“通缩叙事”并未回归，债市阶段性欠缺交易主线。显然，4月初之后，债市对于关税升级的定价反馈是最多的，投资者期待货币宽松的回归，但“新故事”尚未形成明确的传导路径。 关税升级对国内经济的具体影响复杂多变。债市需要关注的核心因素是，前期价格偏低运行的情况是否改变，国内通胀形势的决定性因素仍在于地产周期的出清进度和居民企业资产负债表修复的进度，而风险因素已经部分出清收敛，外部冲击的影响更多是可能延缓价格回升的节奏。即主导债市交易的价格叙事可能阶段性回归，但是需要边走边看。 对冲政策组合中，债市首先应该等待货币宽松的确认。对于债市而言，并非单纯外部冲击导致货币宽松的利多传导逻辑，财政政策和资本市场维稳政策的影响也将存在。鉴于债券收益率对于关税升级已经普遍给与8BP附近的定价反馈，10年期国债收益率已经再次回落到1.73%附近，这意味着对于2025年全年降息预期的空间再次修复至30BP附近，存在进一步预期定价的空间。 权益市场表现，可能更多影响政策落地节奏；汇率市场表现，可能更多体现政策应对方式。权益市场承压后，降准在近期落地的概率更高，若权益市场表现需要更强烈的政策信号，才会加快降息的落地进度；人民币短期贬值压力并未明显放大，中期关注汇率对关键点位的冲击，其背后可能反映整体博弈思路的变化，若人民币出现关键位置的突破，可能明显放大国内货币政策的宽松空间和收益率的下行预期。 总结来看，关税升级的“新故事”传导路径并不明确，债市可以乐观一点，但需要等待确认货币宽松信号，弥补一季度的亏损，为久期博弈蓄力。一季度以来的债市调整，显著影响公募产品户的收益率表现，以年度考核为期限的自营类账户也需要盈利修复。外部冲击可能激发部分交易类账户对“新故事”的追逐，但以票息策略为基础依然是当前机构的主流选择。鉴于补亏诉求下，机构拉长久期，博弈资本利得的能力受到限制。近期收益率下行速度较快，机构追涨的动机不一定强烈，这与去年末行情开启时，机构有足够的盈利来博弈久期的情况存在差异。故对于债市乐观一点，策略选择上对久期可以更加积极，前期维持快进快出，以修复收益为前提，逐步放大博弈空间。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1关税升级，债券如何应对？4 2风险提示8 图表目录 图表1：前期通胀持续维持在偏低位置5 图表2：关税对进口价格存在短期冲击，整体压力有限5 图表3：全年政府债券安排，已经部分考虑外部冲击6 图表4：4月政府债券融资压力不大，后续将提速6 图表5：债券市场反馈幅度，较权益市场更大7 图表6：长端收益率与汇率保持密切联动7 图表7：公募产品户收益表现改善，但中枢尚未回归8 图表8：一季度债券投资负收益尚未完全修复8 1关税升级，债券如何应对？ 债券交易的主导逻辑切换，“新故事”的路径并不清晰。去年大部分时间，债市交易的底层逻辑都是通缩的叙事架构，并且在年末两个月投射到对降息空间的集中定价上；今年一季度，经济景气边际持续维持在偏强区间，加上银行负债偏紧和央行对长期收益率的调控，“通缩叙事”阶段性让位于“资金紧”的逻辑，债市出现明显的调整；3月之后，流动性边际逐渐内生性放松，债市行情得以修复，“资金紧”的逻辑已经弱化，但“通缩叙事”并未回归，债市阶段性欠缺交易主线。显然，4月初之后，债市对于关税升级的定价反馈是最多的，投资者期待货币宽松的回归，但“新故事”尚未形成明确的传导路径。 关税升级对国内经济的具体影响复杂多变。短期而言，由于国内有效需求不足问题依然存在，总需求可能一定程度上承压。但鉴于关税升级已经成为大国博弈的一个环节，其对国内经济的影响并非仅限于对外需的短期冲击，国内对冲政策应对、出口替代市场情况、进口替代市场情况、国际产业链连通等将对国内经济产生综合性影响。债市需要关注的核心因素是，前期价格偏低运行的情况是否改变，国内通胀形势的决定性因素仍在于地产周期的出清进度和居民企业资产负债表修复的进度，而风险因素已经部分出清收敛，外部冲击的影响更多是可能延缓价格回升的节奏。即主导债市交易的价格叙事可能阶段性回归，但是需要边走边看。 图表1：前期通胀持续维持在偏低位置图表2：关税对进口价格存在短期冲击，整体压力有限 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 对冲政策组合中，债市首先应该等待货币宽松的确认。去年末中央经济工作会议已经明确提高对外部不确定性的重视，超常规逆周期调节政策也已经提前布局。财政货币政策组合中，积极的财政政策明确历史新高的赤字率，全年安排政府债券额度约13.9万亿，并且特别国债等政策工具仍存在扩容空间；适度宽松的货币政策实际落地进度强调“择机”，在一季度总量宽松政策延后之后，二季度降准降息大概率回归。应对外部冲击的宏观调控政策会是综合性的，并且稳住楼市股市已经成为明确的政策目标，这意味着针对资本市场的维稳政策也不会缺席。所以，对于债市而言，并非单纯外部冲击导致货币宽松的利多传导逻辑，财政政策和资本市场维稳政策的影响也将存在。通缩叙事打破之后，债市很难走出强势单边的行情。鉴于债券收益率对于关税升级已经普遍给与8BP附近的定价反馈，10年期国债收益率已经再次回落到1.73%附近，这意味着对于2025年全年降息预期的空间再次修复至30BP附近，存在进一步预期定价的空间。交易节奏可能因为政策落地节奏和外部综合性变化而波动，可以对债市乐观一点，但应该首先关注降准、降息的落地确认，避免交易空间的过分超调。 图表3：全年政府债券安排，已经部分考虑外部冲击图表4：4月政府债券融资压力不大，后续将提速 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 权益市场表现，可能更多影响政策落地节奏；汇率市场表现，可能更多体现政策应对方式。（1）面对外部冲击，权益市场表现往往是政策落地紧迫程度的重要参考。预计财政政策上半年仍主要以落地为主，尽早完成前期的收支安排，托底总需求。货币政策的灵活性更强，也往往是释放政策信号的主要工具。当前来看，权益市场承压后，降准在近期落地的概率更高，若权益市场表现需要更强烈的政策信号，才会加快降息的落地进度。（2）汇率表现在关税压力之下更为关键，可能代表着政策的最终选择。去年末至今，长债收益率与人民币汇率之间也表现出较强的相关性。鉴于关税以全面升级的形式出现，美元指数短期表现与以往存在较大差异，更多体现不确定对美国经济和通胀，以及美元地位的冲击，故人民币短期贬值压力并未明显放大，中期关注汇率对关键点位的冲击，其背后可能反映整体博弈思路的变化，若人民币出现关键位置的突破，可能明显放大国内货币政策的宽松空间和收益率的下行预期。 图表5：债券市场反馈幅度，较权益市场更大图表6：长端收益率与汇率保持密切联动 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 总结来看，关税升级的“新故事”传导路径并不明确，债市可以乐观一点，但需要等待确认货币宽松信号，弥补一季度的亏损，为久期博弈蓄力。一季度以来的债市调整，显著影响公募产品户的收益率表现，以年度考核为期限的自营类账户也需要盈利修复。外部冲击可能激发部分交易类账户对“新故事”的追逐，但以票息策略为基础依然是当前机构的主流选择。鉴于补亏诉求下，机构拉长久期，博弈资本利得的能力受到限制。近期收益率下行速度较快，机构追涨的动机不一定强烈，这与去年末行情开启时，机构有足够的盈利来博弈久期的情况存在差异。故对于债市乐观一点，策略选择上对久期可以更加积极，前期维持快进快出，以修复收益为前提，逐步放大博弈空间。 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；中国香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有