2025年3月小品种月报：继续做波段，把握利率下行机会

报告发布日期 继续做波段，把握利率下行机会 2025年3月小品种月报 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫企业永续债：一级市场方面，3月发行企业永续债107只，合计融资1114亿元，相较上月增加约56%；同时偿还规模增至1360亿元，环比提升169%，最终出现净融出246亿元，为本年来首次净融出。3月发行量位居前三的行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业发行量滑至第四位。次级属性方面，3月新发的107只企业永续债中属次级债的有63只、规模744亿元，只数占比升至59%，规模占比上升至67%。二级市场方面，3月产业、城投永续债短端收益率波动下行，长端下行趋势不明显，利差同样是短端显著收窄；永续品种利差方面，3月城投、产业永续品种利差窄幅波动。3月企业永续债成交规模和换手率明显提升，剔除交易天数差异修正后的换手率为12.52%，环比提升4.25pct，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。3月未新增企业永续债未被赎回事件。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 二季度债市或可乐观一点：固定收益市场周观察2025-03-31央行多投放流动性了吗？：固定收益市场周观察2025-03-25从金融数据看近期流动性格局：固定收益市场周观察2025-03-173-4月债市利率向下的季节性规律能否重现：固定收益市场周观察2025-03-10 ⚫金融永续及次级债：一级市场方面，3月金融永续债发行量环比持续提升，达一季度以来最高，主要靠银行拉动；次级债方面同样靠银行二级资本债支撑，券商次级债发行也较为活跃。二级市场方面，3月大多数金融机构利差小幅收窄，AA+银行收窄幅度最大，券商次级债同样表现较好，TLAC债利差未见收窄。3月银行永续债、二级资本债总成交规模和换手率环比大幅提升。3月无新增银行二级资本债未赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ⚫ABS：一级市场方面，3月共发行189单ABS项目，合计融资1717亿元，环比2月单数和总融资额再度显著提升。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之。二级市场方面，3月ABS中短端到期收益率全面大幅下行，长端持平，信用同样仅是中短端有所收窄。二级成交热度显著提升，成交规模环比接近翻倍。本月阳光城ABS出现少量大幅折价成交。 ⚫4月策略：我们对于二季度债市整体表现偏向积极，十年期国债运行区间预计在1.6%~1.9%之间，考虑到资金面和机构行为均存在边际改善的可能性，债券或从上述区间的偏右端位置运行至偏中间位置。目前二永债流动性已升至一年内最高水平，交易属性进一步凸显，建议继续以做波段为主，并同时适当短端下沉城农商行。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1企业永续债.................................................................................................5 1.1一级市场：净融资额转负，融资成本存在上行压力.......................................................51.2二级市场：中短端收益率波动下行，利差同步收窄......................................................7 2金融永续及次级债.......................................................................................9 2.1一级市场：发行量持续提升，银行贡献主要融资额度...................................................92.2二级市场：利差小幅收窄，永续债流动性明显提升....................................................11 3.1一级市场：发行放量，但融资成本均不同程度提升....................................................133.2二级市场：成交规模环比接近翻倍.............................................................................14 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：3月企业永续债发行量环比上升，但最终净融出.................................................................5图2：3月AAA主体永续债发行占比降至88%............................................................................5图3：3月城投、建筑装修、公用事业永续债新发规模领先..........................................................6图4：3月江苏、陕西、山东三地城投新发永续债规模靠前..........................................................6图5：3月新发永续债中次级数量占比升至59%...........................................................................6图6：3月新发永续债中次级规模占比升至67%...........................................................................6图7：3月央企新发31只次级永续债，无非次级永续债...............................................................6图8：3月地方国企新发永续债中次级数量占比升至41%............................................................6图9：3月各等级永续债短端收益率波动下行...............................................................................7图10：3月各等级永续债短端利差同步收窄.................................................................................7图11：3月中低等级、中长久期城投永续品种利差小幅走阔........................................................7图12：3月产业永续品种利差窄幅波动，AA+级明显走阔...........................................................7图13：3月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）...........................................................8图14：3月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）....................................................8图15：3月企业永续债成交规模和换手率明显提升......................................................................8图16：3月国家电投、山东高速和中国中治成交额排名前三........................................................8图17：企业永续债未行使赎回权历史统计...................................................................................9图18：3月银行和保险共发行7只金融永续债.............................................................................9图19：3月股份行和城商行共发行3单永续债.............................................................................9图20：3月新发金融永续债AAA级占比为98%........................................................................10图21：3月金融次级债发行量持续提升，新发592亿元............................................................10图22：3月金融永续债以国有行为主.........................................................................................10图23：3月新发金融次级债AAA级降至95%............................................................................10图24：3月除保险外多数金融机构利差小幅收窄.......................................................................11图25：3月各类别银行利差全面收窄，幅度基本在5~7bp.........................................................11图26：分期限看，3月各期限银行利差全面收窄，1Y收窄最高达7bp......................................11图27：3月券商次级债利差最多收窄7bp..................................................................................12图28：3月保险资本补充债利差收窄幅度高达28bp..................................................................12图29：3月各类型银行二级资本债利差收窄幅度在6bp左右.....................................................12图30：3月AAA-级银行二级资本债1Y利差最高收窄6bp.........................................................12图31：3月银行永续债成交量和换手率环比大幅提升................................................................12图32：3月国股大行永续债成交规模仍较高..................................................................