2025年2月小品种月报：波动率偏高环境下继续做波段，票息价值延续挖掘

报告发布日期 波动率偏高环境下继续做波段，票息价值延续挖掘 2025年2月小品种月报 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫企业永续债：一级市场方面，2月春节假期后永续债发行量回升，2月发行企业永续债67只，合计融资679亿元，相较上月增加约20%；同时偿还规模增至506亿元，环比提升38%，最终出现净融入173亿元，环比基本持平。2月发行量位居前三的行业为城投、综合、公用事业，钢铁发行量跃居第四位。次级属性方面，2月新发的67只企业永续债中属次级债的有31只、规模330亿元，只数占比环比升至46%，规模占比环比则继续降至49%。二级市场方面，2月产业、城投永续债收益率延续波动上行趋势，利差窄幅波动；永续品种利差方面，2月城投、产业永续品种利差以窄幅波动为主。2月企业永续债成交规模和换手率均小幅提升，剔除交易天数差异修正后的换手率为8.27%，环比提升0.56pct，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。2月未新增企业永续债未被赎回事件。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 建筑行业信用风险及投资价值全梳理2025-02-27流动性研究框架的演变：从银行资产端到非银负债端2025-02-26关注赎回压力变化：固定收益市场周观察2025-02-24 ⚫金融永续及次级债：一级市场方面，2月金融永续债发行量环比大幅提升，主要依靠邮储银行，证券公司无新发，仍处于低位；次级债发行量继续保持地量，银行和保险均缺席。二级市场方面，2月各机构利差几乎全面走阔，仅AA+级银行持平、相对稳定，分品种看仅高等级银行TLAC债和券商次级债表现相对更好。2月银行永续债总成交规模和换手率环比小幅提升，但二级资本债环比基本持平。2月无新增银行二级资本债未赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ⚫ABS：一级市场方面，2月共发行83单ABS项目，合计融资806亿元，环比1月单数和总融资额再度大幅回落。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之。二级市场方面，2月ABS到期收益率全面大幅上行，各等级、各期限幅度较为一致，信用利差以小幅走阔为主。二级成交热度继续小幅回落，融资租赁ABS成交量环比下滑较多，本月房企ABS成交价格较为稳定。 ⚫3月策略：资金面紧张程度和持续时间超预期，银行资负缺口、非银负债稳定性减弱、央行不确定性增大或持续对债市形成扰动，在资金面没有明显转松前提下，预计债市以震荡偏调整为主。因此我们认为：（1）非银配置力量仍较强，对高收益主体的追逐仍在持续，流动性稍差品种的票息价值值得挖掘，从2月表现来看中低资质主体稳定性也确实更强，后续可针对债务压力中等偏大区域的城投和当地银行在底线之上适当下沉，尤其是当前收益率曲线较为平坦，短端可做更多埋伏；（2）市场主要博弈后续央行对资金面的态度，需要关注包括跨月后公开市场投放、政府债供给节奏等问题，但基本面并无超预期变化，赎回潮范围也大体可控，预计波动率可能仍处于偏高水平，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1企业永续债.................................................................................................5 1.1一级市场：发行量回升，融资成本窄幅波动.................................................................51.2二级市场：收益率近乎单边上行，利差小幅波动..........................................................7 2金融永续及次级债.......................................................................................9 2.1一级市场：发行仍较为低迷，大行中仅邮储银行新发...................................................92.2二级市场：利差几乎全面走阔，永续债流动性小幅提升............................................11 3.1一级市场：发行量继续大幅回落，短端融资成本上行.................................................133.2二级市场：收益率大幅上行，换手率环比继续小幅回落............................................14 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：2月企业永续债发行量环比增长20%，净融入173亿元.....................................................5图2：2月AAA主体永续债发行占比约91%，环比提升..............................................................5图3：2月城投、综合、公用事业永续债新发规模领先.................................................................6图4：2月江苏、四川、广东三地城投新发永续债规模靠前..........................................................6图5：2月新发永续债中次级数量占比升至46%...........................................................................6图6：2月新发永续债中次级规模占比继续降至49%...................................................................6图7：2月央企新发10只永续债中有8只为次级永续债 ...............................................................6图8：2月地方国企新发永续债中次级数量占比仅40%................................................................6图9：2月各等级、各期限永续债收益率继续波动上行.................................................................7图10：2月各等级永续债利差短端小幅走阔、中长端窄幅波动....................................................7图11：2月城投永续品种利差窄幅波动........................................................................................7图12：2月产业永续品种利差基本保持稳定，AA+级收窄...........................................................7图13：2月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）...........................................................8图14：2月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）....................................................8图15：2月企业永续债成交规模和换手率小幅提升......................................................................8图16：2月中化股份、国家电投和首钢集团成交额排名前三........................................................8图17：企业永续债未行使赎回权历史统计...................................................................................9图18：2月银行和保险共发行4只金融永续债.............................................................................9图19：2月仅邮储银行发行1单银行永续债.................................................................................9图20：2月新发金融永续债全部为AAA级.................................................................................10图21：2月金融次级债新发65亿元，银行和保险均缺席...........................................................10图22：2月无银行新发次级债....................................................................................................10图23：2月新发金融次级债AAA级占比88%............................................................................10图24：2月各类金融机构利差多数走阔，AA+级银行相对稳定..................................................11图25：2月城商行、农商行利差走阔幅度较小...........................................................................11图26：分期限看，2月AAA-级内短期限利差同步走阔，1Y、5Y最多走阔约6bp.....................11图27：2月AAA级中银行、保险次级债利差最多走阔6bp........................................................12图28：2月AA+级保险资本补充债利差最多走阔9bp................................................................12图29：2月各类型银行二级资本债利差走阔幅度在6bp左右.....................................................12图30：2月AAA-级银行二级资本债中各期限利差走阔约4bp....................................................12图31：2月银行永续债成交量和换手率环比小幅提升................................................................12图