一、专题研究与核心观点
（一）异动点评
3月沪深300指数下跌0.07%，公用事业指数上涨1.87%，环保指数上涨2.82%，月相对收益率分别为1.94%和2.89%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第11和第5名。分板块看，环保板块上涨2.82%；电力板块子板块中，火电上涨3.63%；水电上涨2.89%，新能源发电上涨0.67%；水务板块上涨1.87%；燃气板块上涨0.10%。
（二）重要政策及事件
中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》。文件提出坚持社会主义市场经济改革方向，能由市场形成价格的都交给市场，健全促进绿色低碳转型的能源价格政策以及可持续发展的公用事业价格机制等。1）电价：分品种、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革，稳妥有序推动电能量价格、容量价格和辅助服务价格由市场形成，探索建立促进改革平稳推进的配套制度。健全跨省跨区送电市场化价格形成机制。加快完善电网代理购电制度，推动更多工商业用户直接参与市场交易。2）水价：优化居民阶梯水价制度。推进非居民用水超定额累进加价，优化污水处理收费政策。3）气电/管输/城燃：建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制，更好发挥对构建新型电力系统的支撑作用。加强天然气管道运输等网络型自然垄断环节价格监管。深入推进天然气上下游价格联动。4）供热：深化城镇供热价格改革。加快推进供热计量改造，有序推行供热计量收费，公共建筑和新建居住建筑率先实施。5）碳价：以全国碳排放权交易市场为主体，完善碳定价机制。探索有利于促进碳减排的价格支持政策。
（三）专题研究：重视公用事业板块的防御属性
火电：煤价下跌带来业绩弹性。2025年以来煤价大幅下行。若按照300g/kwh的供电煤耗、60%的长协煤占比及长协煤价格为690元/吨测算，度电燃料成本可下降0.029元/kwh，可在一定程度上对冲电价下降影响。测算结果显示，当煤价为700元/吨、综合电价为0.43元/kwh时，度电盈利为0.025元/kwh；当综合电价为0.43元/kwh、煤价由750元/吨降至650元/吨时，度电盈利由0.020元/kwh升至0.030元/kwh。
水电：低利率下高分红高股息属性突出，具备长期投资价值。水电企业拥有稳定的现金流和盈利能力，支撑其保持高分红。2010-2023年，水电行业分红率从44.6%提升至63.5%。以水电龙头长江电力为例，2016年以来其现金分红占归母净利润比重处在61%~94%区间，2022年高达94%。展望十四五期间，头部水电公司均承诺了高分红，如长江电力承诺每年现金分红不低于当年净利润的70%，华能水电和国投电力承诺每年现金分红不低于当年可分配利润的50%，川投能源承诺每股派现不低于0.4元（含税）。水电股具有“类债券”属性，股息率常年高于国债收益率。2010-2024年，水电板块的股息率从2.34%提升至2.58%，年均增加0.05pct。2018年以来，随着十年期国债利率逐渐下行，水电板块的股息率平均高于十年期国债收益率约0.88pct。个股方面，截至2025年4月3日，长江电力的股息率为3.63%，高于中债十年期国债收益率1.82pct。低利率背景下水电股的防御属性更加凸显，配置价值提升。
（四）核心观点：碳中和背景下，推荐新能源产业链+综合能源管理
公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际、国电电力以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源以及以及区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源。
环保：水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境，中山公用；中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技；欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐山高环能。
