保险行业研究：2024年报综述：股债双牛净利润高增，Margin提升NBV高增延续

核心观点： 利润：投资收益大增驱动利润高增。2024全年，上市险企归母净利润同比增速分别为：新华（+201.1%）、国寿（+131.6%）、众安（+105.4%）、人保（+88.2%）、太保（+64.9%）、平安（+47.8%）、中国财险（+30.9%），同比均实现高速增长，主要受益于资本市场表现较好下的资产端驱动。剔除OCI债券增值与人保系的长股投收益后的综合投资收益率及增长幅度分别为：阳光（6.5%，+3.2pct）、中国财险（6.3%，+4.2pct）、新华（6.1%，+4.3pct）、太保（6.0%，+3.3pct）、平安（5.8%，+2.2pct）、国寿（5.6%，+2.4pct）、人保（5.1%，+2.9pct）、太平（5.0%，+2.3pct）。 分红：利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+198%，30.1%）、国寿（+51.2%，17.2%）、太平（+16.7%，14.9%）、人保（+15.4%，18.6%）、中国财险（+10.2%，37.3%）、友邦（+8.8%,35.2%）、太保（+5.9%，30.2%）、阳光（+5.6%，40.1%）、平安（+4.9%，37.9%）。 假设调整：EV折价幅度整体可控。投资收益率下调50BP且风险贴现率普遍下调50BP后，EV除太平集团、寿险分别-13.9%、-15.7%外，普遍实现个位数增长，其中国寿、阳光、人保EV增长11.2%、11.2%、20.9%表现亮眼。 寿险：Margin驱动NBV高增。可比口径上市险企NBV增速分别为：人保（+127.0%）、新华（超过106.8%）、太平（+90%）、阳光（+88%）、太保（+57.7%）、平安（+28.8%）、国寿（+24.3%）、友邦（+16.8%），其中margin分别为人保（18.0%，+10.2pct）、新华（14.6%，+7.9pct）、太平（32.5%，+16.6pct）、阳光（22.1%、+11.3pct）、太保（21.9%，+8.6pct）、平安（26.0%，+7.2pct）、国寿（21.4%，+3.9pct）、友邦（54.5%，+1.9pct），主要受益于缴期结构改善、预定利率下调与银保渠道报行合一。都不回算上年同期数，NBV增速分别为：新华（+106.8%）、人保（+77.8%）、阳光（+43.3%）、太平（+21.2%）、太保（+20.9%）、平安（-8.2%）、国寿（-8.5%）。 Margin大幅增长驱动银保渠道贡献大幅提升。2024年银保渠道NBV占比与提升幅度分别为：阳光（55.7%，+0.1pct）、人保寿（47.2%，+19.8pct）、新华（40.1%，+26.7pct）、太平（34.9%，+21.6pct）、太保（32.8%，+15.9pct）、友邦（27.6%，+2.1pct）、平安（12.1%，+2.5pct）、国寿（10.5%，+4.5pct）。 财险：非车险增速分化，COR表现分化。1）保费：2024年原保费增速分别为：众安（+13.4%）、阳光（+8.1%）、太保（+6.8%）、平安（+6.5%）、人保（+4.3%），除众安外车险增速趋同，位于2.2%-4.4%区间，非车险表现分化，分别为阳光（+16.7%）、平安（+11.6%）、太保（+10.5%）、人保（+4.6%），人保增速较低主要受农险-5.7%拖累（部分农险不再计入原保费），太保、平安、阳光表现较好普遍受意健险、责任险驱动。2）COR：分别为众安（96.9%，+1.7pct）、平安（98.3pct，-2.4pct）、人保（98.5%，+0.9pct）、太保（98.6%、+0.9pct）、阳光（99.7%，+1.0pct），阳光、太保、人保同比抬升主要受台风雪灾等巨灾影响，众安主要受产品结构改变及一次性费用增加影响，平安优化主要受益于保证险影响出清。其中车险COR分别为人保（96.8%，-0.1pct）、平安（98.1%，+0.4pct）、太保（98.2%，+0.6pct）、阳光（99.1%，+0.2pct）；非车险COR分别为平安（98.8%，-7.7pct）、太保（99.1%，+1.4pct）、阳光（100.6%，+2.0pct）、人保（101.9%，+2.8pct）。 投资建议与估值： 财险板块承保投资双改善，Q1利润有望高增带来估值向上动力；寿险板块关注阶段性的β行情。建议保险股关注2条主线：①财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下，Q1利润预计高增长，且25年承保业绩预计改善，有望带来估值突破。②寿险关注新华保险（高β）、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好）。 风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 1.财务表现：投资收益大幅改善驱动利润高增，分红稳健增长 1.1净利润：五家上市险企受资产端催化同比+82% 24年五家大陆上市险企归母净利润合计增长82%，主要受资本市场好转股债双牛下，投资收益大幅增长催化。新准则可比口径下，24年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润1,266、1,069、450、262、429亿元，分别同比增长47.8%、131.6%、64.9%、201.1%、88.2%，合计+82.4%，中国财险、友邦、太平、阳光归母净利润同比增长30.9%、81.6%、36.2%、45.8%，主要受资产端催化，权益方面，2024年沪深300指数、恒生国企指数分别+14.7%、+26.4%（上年同期分别-11.4%、-14.0%），债市方面，2024年十年期国债收益率下行88BP（上年同期下行28PB）。 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元） 图表2：上市险企2024年ROE 营运利润基本实现正增长，但平安寿险受CSM假设调整摊销减少微负增长。24年平安、太保集团归母营运利润分别同比+9.1%、+2.5%，平安集团主要受益于财险板块向好同比+67.7%与资产管理板块大幅减亏88亿元；平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比-1.9%、+6.1%、+6.3%%，其中平安寿险营运利润负增长主要受调整CSM的估计变更对CSM负贡献464亿元，致使CSM摊销负增长影响，友邦主要受益于合同服务边际释放增加与营运偏差改善。 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元） 图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元） 图表5：合同服务边际摊销比例维持稳定 图表6：税前营运利润构成 1.2合同服务边际：合同服务边际表现分化，普遍实现正增长 24年末平安、国寿、太保、新华、人保、友邦、太平、阳光的合同服务边际余额分别较年初-4.8%、-3.5%、+5.6%、+4.1%、+21.7%、+5.9%、-1.6%、+12.6%，增速分化预计主要由会计处理的差异化带来，如平安调整CSM的估计变更对CSM负贡献464亿元，增长预计主要由新业务贡献增长带来。 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元） 图表8：合同服务边际余额增长驱动因子分解 1.3分红：每股分红同比提升，后续DPS稳健性有望增强 利润大增新准则口径分红比例下降，但绝对值增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+198%、30.1%）、国寿（+51.2%，17.2%）、太平（+16.7%，14.9%）、人保（+15.4%，18.6%）、中国财险（+10.2%，37.3%）、友邦（+8.8%,35.2%）、太保（+5.9%，30.2%）、阳光（+5.6%，40.1%）、平安（+4.9%，37.9%）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等均致力于实现DPS持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。 图表9：上市险企每股分红（单位：元/股） 图表10：上市险企分红比例 1.4净资产：增长分化，太保、人保增速领先 24年末上市险企归母净资产规模及增速分别为平安（9286亿元；+3.3%）、国寿（5097亿元；+6.8%）、太保（2914亿元；+16.8%）、人保（2687亿元；+10.9%）、中国财险（2579亿元；+11.5%）、新华（962亿元；-8.4%）、太平（871亿港元；-8.3%）、阳光（621亿元； +2.7%）、友邦（405亿美元；-1.5%），太平与新华负增长预计主要源于公司以FVOCI方式计量的债权资产相对偏少，受利率下行引发的FVOCI的债权增值不足以抵消保险合同负债增值，根据测算，2024年利率下降对净资产增速的影响分别为新华-33.4%、太平-23.1%、阳光-14.7%、国寿-14.5%、平安-6.3%、人保-4.7%、太保+0.7%。 图表11：上市险企归母净资产（亿元） 图表12：上市险企其他综合收益（亿元） 图表13：净资产利率敏感性测算 图表14：上市险企金融资产分账户情况 2.业绩归因：保险服务与投资业绩双提升 降费增效背景下保险服务费用增速放缓，险服务业绩普遍增长。2024年，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华保险服务业绩分别同比+6.4%、+3.5%、+52.7%、+56.6%、-54.7%、+13.4%，国寿负增长一是源于报行合一背景下预计当期发生的赔款及其他相关费用同比-10%致使保险服务收入同比-2%，二是利率下行导致保险服务费用中亏损部分的确认及转回增加264亿至390亿，保险服务收入同比+20%。 股债双牛，投资服务业绩大幅改善。2024年，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华保险投资业绩分别较上年同期增加704、234、233、27、1043、216亿元。 图表15：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：亿元） 图表16：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：亿元） 3.寿险：NBV高增延续，经济假设调整后EV普遍实现增长 3.1精算假设调整 精算假设调整对EV影响整体可控。2024年，上市险企下调投资收益率假设50BP至4.0%，风险贴现率假设普遍下调50BP，EV除太平集团、寿险分别-13.9%、-15.7%外，普遍实现个位数增长，其中国寿、阳光、人保EV增长11.2%、11.2%、20.9%表现亮眼。具体看，假设调整致使2024年各保险集团折价幅度分别为太平集团-23.7%、人保集团-17.6%、阳光集团-14.4%、太保集团-10.3%、平安集团-8.1%，寿险公司折价幅度分别为太平寿-26.0%、人保寿-20.1%、阳光寿-17.3%、太保寿-13.2%、平安寿-13.1%、新华-12.1%、国寿-9.5%、人保健康-5.9%；上市险企NBV折价幅度分别为太平-36.2%、人保寿-36.0%、平安-28.7%、国寿-26.4%、阳光-23.8%、太保-23.3%、人保集团-21.7%、人保健康-5.4%。由于风险贴现率各险企下调幅度不等，因此并不能简单根据EV、NBV折价幅度判定险企价值的利率敏感性。 原假设口径下，2024年上市险企EV均实现双位数增长，其中人保集团+46.7%、阳光集团30.0%、国寿+22.8%表现亮眼。从增速驱动因子看，NBV、EV预期回报贡献稳定，投资偏差贡献大幅提升。友邦EV较上年末+2.4%，增速较低主要受股份回购拖累。 图表17：NBV折价情况 图表18：EV折价情况 图表19：新旧假设调整对EV影响对比 图表20：内含价值变动分析 3.2NBV：margin提升驱动高增延续，渠道转型成效持续显现 Margin驱动NBV高增。可比口径上市险企NBV增速分别为：人保（+127.0%）、新华（超过106.8%）、太平（+90%）、阳光（+88%）、太保（+57.7%）、平安（+28.8%）、国寿（+24.3%）、友邦（+16.8%），其中margin分别为人保（18.0%，+10.2pct）、新华（14.6%，+7.9pct）、太平（32.5%，+16.6pct）、阳光（22.1%、+11.3pct）、太保（21