深度研究报告：蓄势待发，眺望地平线的智驾芯“征程”

地平线机器人是国产智驾解决方案供应商。公司成立于2015年7月，致力于边缘人工智能芯片的研发，专注为乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶提供解决方案，包括智能芯片、专用软件、算法和开放工具链等全方位产品。自2016年发布第一代BPU智能计算架构，公司推出征程系列车载智能计算方案，广泛应用于智能驾驶前装市场。2021-2023年：1）公司收入自4.7亿元增至15.5亿元，复合增速达到82%，获得至少27家OEM共计285款车型量产；2）毛利率约70%附近波动，由于高强度研发投入，尚未实现规模盈利。 高阶智驾应用加速，推动产业量价齐升。智能驾驶是汽车产业变革的重要方向，当前正从L2向L3级过渡。新势力、自主车企作为主要推动者，AD方案中的高速NOA及城市NOA功能有望在2025年加速应用上车。根据灼识咨询预测，2030年全国ADAS+AD解决方案市场规模有望超过4000亿元，2023-2030年CAGR约49%，其中高阶AD解决方案有望在2030年占据绝大部分市场，2023-2030年CAGR约59%。当前高速NOA解决方案价格或在万元以内、城区NOA解决方案价格或超2万元，单车价值量较千元级别的普通ADAS方案提升明显。 公司提供梯度解决方案，是核心的第三方国产供应商。为满足不同客户需求，公司设置了Horizon Mono/Hrizon Pilot/Horizon SuperDrive三种方案，分别基于J2、J3/J3、J5/J6系列芯片平台，具备ADAS/高速NOA/全场景城市NOA功能。根据盖世汽车研究院数据，2024年公司在智驾芯片市场市占率为8.2%/行业第四，是仅次于英伟达/特斯拉（自研）/华为（自研）的第三方供应商。随着国际芯片行业不确定性的增加，车企对智驾芯片供应链安全诉求提升，公司业务扩张具备广泛的需求基础。而与其他竞争对手比较，我们认为公司具备：亮点1：团队技术背景深厚，管理扁平、研发效率高。 亮点2：专注软硬结合全栈研发，产品解决方案与工具链市场领先。 亮点3：高粘性优质客户，产业上下战略合作广泛。 亮点4：子公司布局机器人，将软硬件能力泛化应用。 投资建议：公司作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利。在高算力芯片+算法融合的技术路径下，其梯度化产品矩阵精准卡位L2+至L4级市场，随着城市NOA大规模落地公司将显著受益。我们预计公司2024-2026年营业收入为22.12亿元、35.46亿元、52.61亿元，对应增速42.5%、60.3%、48.4%；归母净利润为-61.09亿元、-36.10亿元、-22.35亿元；对应EPS（摊薄）分别为-0.46元、-0.27元、-0.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术研发与商业化落地不确定性、行业渗透率不及预期、市场竞争加剧、地缘政治扰动、客户集中度较高。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告深入剖析地平线在智能驾驶领域的独特优势与创新之处。公司凭借深厚的技术底蕴、扁平化的管理架构以及高效的软硬件协同研发能力，提供从低阶到高阶的全场景智能驾驶解决方案，满足不同客户需求。公司团队技术背景深厚，管理扁平，研发效率高，产品解决方案与工具链市场领先。此外，公司与多家车企建立了高粘性的合作关系，产业上下游战略合作广泛。随着国际芯片行业不确定性的增加，地平线作为核心的第三方国产供应商，业务扩张具备广泛的需求基础。同时，公司积极布局机器人领域，将软硬件能力泛化应用，展现创新潜力。在高阶智驾应用加速的背景下，公司有望在智能驾驶市场中持续引领行业创新升级。 投资逻辑 立足智能驾驶产业爆发窗口，聚焦公司的稀缺性与成长性，构建三大投资逻辑： ①收入高增验证赛道爆发力：2021-2023年营收CAGR达82%，毛利率稳定70%高位，佐证技术溢价能力；绑定27家OEM、覆盖285款车型，规模化量产落地速度领先同业，为盈利拐点蓄势（研发高投入压制短期利润，但规模效应释放可期）。 ②高阶智驾渗透率跃迁打开量价空间：紧扣L2→L3升级主线，测算高阶AD解决方案市场2023-2030年CAGR 59%，公司依托“芯片+算法+工具链”全栈能力，以SuperDrive（J5/J6平台）卡位城市NOA万元级单车价值量高地，产品结构升级驱动ASP提升逻辑明确。 ③第三方龙头壁垒深筑，国产替代逻辑强化： 技术壁垒：创始团队具备显著技术背景，独创BPU架构实现软硬结合； 生态壁垒：前装市占率达8.2%，是仅次于英伟达/特斯拉（自研）/华为（自研）的第三方供应商； 供应链安全溢价：地缘风险下车企有望加速推进国产化，公司凭借本土化响应+定制化开发能力承接替代需求； 第二成长曲线布局：前瞻布局机器人业务，打开人形机器人增量市场空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利。在高算力芯片+算法融合的技术路径下，其梯度化产品矩阵精准卡位L2+至L4级市场，随着城市NOA大规模落地公司将显著受益。我们预计公司2024-2026年营业收入为22.12亿元、35.46亿元、52.61亿元，对应增速42.5%、60.3%、48.4%；归母净利润为-61.09亿元、-36.10亿元、-22.35亿元；对应EPS（摊薄）分别为-0.46元、-0.27元、-0.17元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司：国产智驾领军者，多元业务布局 （一）简介：从智能芯片出发的解决方案供应商 地平线机器人（Horizon Robotics，简称“地平线”）成立于2015年7月，致力于边缘人工智能芯片的研发，专注于为乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）提供核心技术和解决方案。公司秉持软硬结合的理念，提供包括智能芯片、专用软件、算法和开放工具链在内的全方位技术服务，致力于提升驾驶员和乘客的安全性与体验感。 自2016年发布第一代BPU智能计算架构以来，公司加速了其智能计算方案的迭代更新，推出了征程系列车载智能计算方案，其技术已广泛应用于智能汽车的前装量产，成为智能汽车转型与商业化的重要推动者。2024年10月，公司成功在香港联交所上市。 图表1公司发展历程 公司股权结构相对分散，子公司多元化布局。 1)第一大股东为大众汽车集团下的软件子公司CARIAD Estonia AS，持股17.93%。 2)创始人余凯通过Everest Robotics Limited持股13.30%，拥有53.92%的投票权。 3)首席技术官黄畅通过String Theory RoboticsLimited持股3%，拥有12.16%的投票权。 4)上汽集团为公司第一外部机构股东，占公司7.87%的股权。 5)雇员持股平台Pirates Gold、Pirates Silver、Pirates Bronze分别持股4.19%、5.72%、1.18%，合计持股11.09%。 地平线香港为公司的投资控股公司，旗下地平线信息、地平线安亭、地平线技术主要负责开发软件产品及提供相关服务。公司通过全资附属公司Horizon Together Holding Ltd. 与大众汽车集团进行战略合作，并于2023年成立酷睿程，大众汽车和公司分别持有其60%和40%的股权。公司通过持股99.93%的子公司D-Robotics Holding Limited间接持有地瓜机器人100%的股份。 图表2公司股权结构（截至2025年2月20日，假设未行使超额配股权） （二）业务：多元布局，打造全栈式汽车与非车解决方案 多元业务布局，聚焦智能驾驶解决方案。公司汽车解决方案主要分为产品解决方案和授权及服务业务。高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案覆盖全面，其组合包含从主流辅助驾驶（L2级）到高阶自动驾驶（符合中国监管合规的L2+级），即Horizon Mono、Horizon Pilot及Horizon SuperDrive，满足客户的不同需求。高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案基于全面的技术栈，包括用于驾驶功能的算法、底层处理硬件，以及促进软件开发和定制的各种工具。非车解决方案是制造更专注于家庭服务场景的智能产品（如割草机、健身镜、吸尘器及空气净化器），与汽车解决方案具有协同效应。 图表3公司智能驾驶解决方案及技术 高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案组合： 1）Horizon Mono：主动安全高级辅助驾驶解决方案，旨在提高日常驾驶的安全性及舒适性，可实现自动紧急制动（AEB）及智能大灯（IHB）等安全功能，提高乘客及道路使用者的安全性，亦可实现自适应巡航控制（ACC）及交通拥堵辅助（TJA）等舒适功能，提升驾驶体验。目前在Horizon Mono上嵌入征程2或征程3处理硬件。 2）Horizon Pilot：高速自动领航（NOA）解决方案，提供安全、高效的驾驶体验。可提升终端用户尤其是长途通勤时的驾乘体验，还提供先进的停车辅助功能，例如自动泊车辅助系统（APA）及自动记忆泊车（VPA）等功能。目前在Horizon Pilot上嵌入征程3或征程5处理硬件。 3）Horizon SuperDrive：领先的高阶自动驾驶解决方案，旨在于所有城市、高速公路和泊车场景中实现流畅和拟人的自动驾驶功能。预计Horizon SuperDrive将能够应对各种复杂的道路状况，采用更积极和更具互动性的驾驶风格。公司计划在Horizon SuperDrive中嵌入最新的征程6处理硬件。 图表4不同智能驾驶解决方案 梯队设置解决方案，响应客户需求。Horizon Mono定位于主动安全辅助驾驶，于2021年量产，主要传感器为摄像头，主要应用芯片为J2和J3；Horizon Pilot专注于高速公路NOA，于2022年量产，主要传感器为摄像头和雷达，主要应用芯片为J3或J5；Horizon SuperDrive则面向全场景城市NOA，计划于2026年量产，主要应用J6系列芯片。各系统在传感器配置、安全认证、生态协同、图像处理能力、能耗和芯片等方面均有所不同。 图表5各解决方案的性能指标、功能定位及优势 （三）财务：营收高速增长，结构持续优化 1、营收：业务保持高增，投入持续加码 公司营收三年复合增速82%，尚未跨过盈亏门槛。2021-2023年，公司营业总收入从4.7亿元提升至15.5亿元，CAGR高达82.3%，主要系下游智能汽车市场的快速发展，并叠加公司下游Tier 1及OEM客户群扩大。2024H1总营收9.4亿元/同比+152.5%，延续高增长态势。归母净利润约为-51.0亿元/亏损同比扩大，主要系高投入所致。自动驾驶目前尚处于早期阶段，行业技术更新迭代速度极快，公司需要持续创新并推出适应市场需求的新产品。虽然公司目前定点车型和装机量增长较快，但当期销售规模并未跨过高投入门槛获取规模效应，叠加行业竞争加剧导致产品解决方案业务的毛利率下滑，业绩仍然承压明显。 后续公司业务整体有望实现盈利，或主要来自：1）智驾解决方案的持续上车，后续芯片生产扩大获得规模效应；2）高阶智驾解决方案占比提升，业务利润率结构改善。 图表6 2021-2024H1营业收入（亿元） 图表7 2021-2024H1归母净利润（亿元） 毛利率保持高水平，研发保持高强度。2021-2023年毛利率分别为70.9%、69.3%、70.5%，维持在70%上下。2024H1毛利率为79.0%，大幅提升主要系高毛利率的授权及服务业务的收入占比大幅提升。为确保自身的竞争力，公司保持了高比例的研发投入，2023年销售、管理、研发费用率分别为21.1%、28.6%、152.5%，同比分别-11.2pct、-12.7pct、-54.0pct。 2024年H1销售、管理、研发费用率分别为21.2%、26.0%、151.9%，较此前略有下滑。 图表8 2021-2024H1毛利率与净利