核心观点与关键数据
- 公司业绩：2024年公司实现总营业收入269.01亿元，同比增长9.5%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.8%。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比增长8.9%/8.6%/10.0%，其他调味品（以醋与料酒为主）营收同比增长16.8%。分渠道看，线下营收同比增长8.9%，线上营收同比增长39.8%。分区域看，东/南/中/北/西部分别同比增长10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.8%。经销商数目净增116家至6707家，重新恢复到扩张状态。2024Q4公司营收同比增长10.0%，酱油/调味酱/蚝油继续保持较快增长，线下/线上营收分别同比增长11.2%/59.4%。
- 盈利能力：成本下行及规模效应共同带动2024年盈利回升，圆满达成员工持股计划利润+10.8％目标。2024全年公司毛利率37.0%，同比增长2.3个百分点，主要受益于原材料采购价格下降，以及生产规模效应回升。费用端，2024全年销售/管理费用率同比增长0.8/+0.1个百分点，其中销售费用率提升主要系销售团队扩充，导致人工成本有所增加。最终全年归母净利率23.6%，同比增长0.7个百分点。单2024Q4公司毛利率37.7%，同比大幅改善+5.4个百分点，而在费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/持平/持平/+0.6个百分点，最终24Q4归母净利率录得23.5%，同比+1.6个百分点，顺利达成公司2024年员工持股计划考核目标。
- 经营策略：2024年是公司四五规划的开局首年，也是承压破局的一年，面对外部环境的不确定性，公司坚守产品品质优先，坚持刀刃向内的变革，以用户至上的价值导向牵引各业务快速转型，有效激发组织与人员活力，部分工作成效已有体现。本轮公司是管理、渠道、产品、打法等全方位地改善，一方面在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，另一方面渠道渐进恢复下，外部经销商向心力进一步提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续。
研究结论
- 2024年展望：2024年是公司四五规划的开局首年，也是承压破局的一年，面对外部环境的不确定性，公司坚守产品品质优先，坚持刀刃向内的变革，以用户至上的价值导向牵引各业务快速转型，有效激发组织与人员活力，部分工作成效已有体现。2024年公司收入恢复到双位数左右增长，2025来年留有余力。
- 2025年展望：展望2025年，公司收入有望保持接近双位数增长，而利润端则略优于营收，若费投收缩或成本继续下行，则有望兑现一定弹性。2025经营向上趋势有望延续，全年达成双位数左右增长。
- 投资建议：24逆势破局，25趋势向上，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年摸索调整，24年改革成效兑现，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持稳定增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升具备确定性，同时此次分红比例提升至75％，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次年报，我们调整25-26年EPS预测为1.26/1.39元（原预测为1.23/1.37元），并引入27年EPS预测为1.53元，对应PE为32/29/27倍，维持目标价至50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。
- 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等。
