4月策略观点：财报寻迹，主题突围

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢市场复盘及大势研判：四月决断整体偏震荡 •三月以来市场“先扬后抑”，成交额回落至1.2万亿附近，年报披露高峰期，叠加特朗普关税问题影响，市场避险情绪初现端倪。风格和行业层面，价值强于成长，大盘强于小盘，有色金属领涨一级行业，TMT领跌。 •分子端：CPI小幅回踩拖累价格弹性，分子端修复出现波折，BCI企业利润前瞻指数回落同样系价格弹性所致，企业经营状况指数连续三个月提升、销售前瞻指数高于往年同期，后续“量”（营收）修复或领先于“价”（利润）。2025年3月EPMI指数环比上行10.6个点至59.6，环比上行幅度为剔除极端季节效应后的上限，中游制造业、战略性新兴产业前期分子端景气水平偏低的情况有较为明显的改善。月末工业企业利润、PMI数据确认分子端修复趋势“胜率”较高，但赔率弹性即修复中枢高度仍有限。 •分母端：进入3月，两融资金整体买入强度持续下降，先行下降的是“融资买入额\两市成交额”这一融资买入强度指标，三月下旬以来两融余额触顶回落。两融资金在A股市场的介入强度在下降，市场在对科技成长一致定价后，当前再度出现较大预期差。 ➢中观行业：1Q25利润同比弱修复，中枢高度有限 •上游：有色景气向上，近一月2025年报增速预测快速上调超过10pct，贵金属、铜、铝价格均上涨；石油石化增速平稳，化工预计内部分化较大，煤炭业绩增速预测下调。 •中游制造：1）电力设备出口数据转弱，投资者对风电一季报或存隐忧；2）机械设备景气改善确定性强，通用设备、专用设备预期大单位数增长，运输设备制造业、仪器仪表制造业爆发力较强；3）汽车整体景气度延续，1-2月汽车制造业利润同比11.7%，半钢胎开工率到达季节性高点，销售端量的提升有望进一步向收入确认传导。 •下游消费：1）食品饮料方面，大众品、复调、啤酒等强于白酒，整体预计一级行业小单位数增长；2）纺服分化，品牌服饰制造收入利润或较4Q24有改善，纺织制造预计收入端在高单位数到小双位数增长，利润端弱于收入端；3）家居受制于前期交房，后续基本面好转仍需依赖政策催化；2）造纸与纸制品业1Q24基数较高，龙头停机减产有助于后续行业格局演变，预计1Q25增速或为负。 •TMT：工业企业利润和中信板块整体法口径下的增速较为相近，1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比转负，产能周期建设恢复时间更早的电子行业优势相对明显，部分细分板块上市企业一季报预告高增。 •低协方差红利：1Q25整体小幅分化，水电>火电>核电，水电受益于汛期提前+发电量同比确认，预计价维度的掣肘整体可控。 ➢风格主线：科技成长有所出清，静待新一轮“超额主升” •1）长期逻辑上，产业转型指向科技成长板块的长期机遇，横跨一个盈利周期维度看，风格占优背后是业绩支撑，科技板块长周期内相对大盘的业绩增速差、ROE轧差有望走阔；2）短期交易层面，3月中的TMT成交占比高点在45%，当前下降至25%，“成交额占比/自由流通市值占比”当前为1.06，本轮高点接近2，主升浪过程中的实际情绪支撑位大约在上一轮情绪高点回撤50%左右，不同计算口径下三月下旬至三月末出清幅度都在40%以上，情绪风险缓释。大策略容量的TMT细分行业两融交易仍在降温，情绪出清完成后有望迎来新一轮“超额主升”。 ➢配置建议：“高低切”、“确定性”与“超额主升” •1）四月决断的业绩线索：短期拥抱大盘价值，行业层面上游有色、工业金属，中游机械设备、仪表制造、汽车，下游大众品，TMT中电子略占优，低协方差红利优选水电•2）现金流因子维持韧性（绝对收益+超额收益）•3）若科技完成情绪面出清叠加宽松落地，优先关注一季报支撑较强的细分板块（PCB、SOC等）；海洋经济、深海科技仍有主题交易机会➢风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不构成投资推荐的依据。 目录 大势&全球配置：如何看待4月市场走势010203中观行业：如何展望一季报风格探讨：科技成长如何看04热门主题：海洋经济 市场回顾：避险情绪现端倪，市场弱势震荡 •A股交投情绪下降，成交额回落至1.2万亿附近。3月份A股市场成交额在月初上升，于6日达到最高值约19500亿元，随后呈现下降趋势。月初两会提振市场交投情绪，随后年报披露高峰期，叠加特朗普关税问题影响，市场避险情绪初现端倪。•价值强于成长，大盘强于小盘。风格层面，长期估值水位较低 的中盘价值3月表现更坚挺，中证2000、国证2000领跌风格指数，大盘整体强于小盘。 •有色金属领涨一级行业，TMT领跌。3月有色金属上涨7.75%，领涨全部一级行业，家电、美护、煤炭、社服涨幅超过3%，通信、电子、计算机跌幅超过3.5%，前期超涨的TMT3月中旬后回调明显。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场回顾：价值强于成长，大盘反超小盘 •风格层面价值占优，超额2.3%+。3月两会政府工作报告提出大力提振消费、3月6日创立万亿级创业投资引导基金、3月16日发布《提振消费专项行动方案》，通过一系列配套方案提振消费预期。政策发布后在3月下旬市场的主跌段中，更偏均衡价值的消费相对科技成长整体跌幅较小。 •大小盘风格方面，大盘反超小盘，GARP占优。3月以来市场出现了一定程度的风格切换，以3月18日左右为分界线，前期小盘和GARP策略相对大盘风格跑出较大超额，下跌过程中，小盘呈现对称式下跌，GARP全月上涨2.26%，在市场上涨中维持弹性，下跌中展现韧性。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分子端：CPI小幅回踩拖累价格弹性，前瞻指数整体偏强 •CPI小幅回踩拖累价格弹性，分子端修复出现波折。2025年2月CPI同比-0.7%、PPI同比-2.2%，在去年10月触底回升后再次出现震荡波折。PPI整体结构特征与高频数据一致性较强，上游资源品出现分化，中游占比较大的通用设备、汽车下行，光伏设备及元器件制造同比下滑幅度超过13%对中游价格弹性拖累明显。从国新办对《政府工作报告》解读会相关表述看，政策端后续或推动供求关系优化，实现价格弹性恢复。 •前瞻指数整体偏强，3月BCI企业利润前瞻指数为49.4，低于前值51.3,主要系价格弹性所致；企业经营状况指数连续三个月提升、销售前瞻指数高于往年同期，后续营收层面或存在修复。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分子端：EPMI显著上行，战略新兴产业景气反弹 •2025年3月EPMI指数环比上行10.6个点至59.6，环比上行幅度为剔除极端季节效应后的上限。 •分项指标看，生产、需求、量价均有较为明显的改善。订货、出口指标环比分别上行13.7和11.6个点，生产环比上行超过20个点，生产指标与产品订货轧差为3.3，橡胶前值回升7.6个点，中游制造业出清在行业自律整治内卷式竞争过程中持续演绎。 •中游制造业、战略性新兴产业前期分子端景气水平偏低的情况有较为明显的改善。 分子端：工业企业利润、PMI数据确认分子端弱复苏在途 •3月制造业PMI50.5,环比上行0.3个点，服务业PMI50.3，环比上行0.3个点，建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，商务活动环比上升0.4个点至50.8。•具体到制造业细分项上，出口订单、新订单小幅走高，在手订单整体维持稳定。高技术制造业、中小企业相对偏强、环比改善，产业政策之于新兴产业、两新政策之于汽车、家电等领域的景气提振初见成效。部分中上游原材料环比走弱既有商品价格拖累，也有基建整体支撑力度不足的因素。•工业企业利润方面，2025年1-2月工业企业营收同比增长2.8%，相较于2024年全年有进一步的边际提升，净利润同比同样延续了过去三个月以来的修复态势。从具体的结构上看，两新政策相关受益产业利润增速弹性较强，消费品制造利润占比同样有小幅提升。当前工业企业收入利润数据折射出的分子端修复趋势确定性较强，但增速中枢仍低，整体仍旧是“弱复苏在途”的局面。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分母端：两融余额、融资买入强度均有所下降 •春节以后的1个多月内，市场成交额维持相对高位，两融资金是核心贡献项之一。进入3月，我们看到两融资金整体买入强度持续下降，先行下降的是“融资买入额\两市成交额”这一融资买入强度指标，三月下旬以来两融余额触顶回落。 •从成交额和融资融券市场平均担保比例看，两融资金在A股市场的介入强度在下降，市场在对“科技成长”一致定价后，当前再度出现较大预期差。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分母端：A股整体估值收敛，全球风偏回落 ➢A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数高于60%分位数，PCF位于近三年50%-75%分位数。中盘价值中短期分位数水平依然占优，其中PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为18.67%、22.41%、51.45%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，中盘价值估值分位数水平依然占优。五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在70%以上。 ➢全球风偏方面，美国贪恐指数一度下滑至2022年以来的最低水平，三月中下旬有所反弹后，近一周再次回归下行通道。对等 关 税 将 在 下 周 开 始，全 球 风 险 资 产“Riskoff”提前开启。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 德国股市：财政刺激与全球比较优势下的上涨逻辑 ➢德国股市在2025年开年以来延续了此前的快速上涨态势。过去三年，我们对德国股市进行了详细梳理和分析，并在2024年底的全球大类资产配置展望中将德国股市置于全球权益市场的首位。（1）2022年6月研究发现，投资德国和瑞士隐形冠军企业股票可获超额收益。自2020年以来，德国隐形冠军指数多数时间跑赢DAX指数，波动更小，但2021年底因中小盘股走弱而受限。（2）2024年6月观察发现，德国DAX指数以工业为主导，汽车、化工和机械制造是支柱产业。其收益主要来自盈利和分红，估值贡献为负。 ➢财政刺激是德国股市上涨的主要驱动力。3月18日，德国联邦议院通过数千亿欧元财政方案，修订《基本法》，放宽债务上限，支持基础设施、国防和气候保护支出。海外地缘问题和全球碎片化加深了欧元区宽财政前景，为德国股市上涨提供了基本面支撑。当前DAX指数估值17.9倍，欧元区在“有衰退风险、无通胀压力”的优势下，欧洲股市复苏前景更为明朗。 全球安全资产冲击与黄金的长期配置价值 •2022年后，黄金价格与货币属性逐渐脱钩，主要因海外地缘冲突增加黄金需求。乌克兰危机、中东局势动荡及特朗普加征关税等“黑天鹅”事件常态化。2022年乌克兰危机首月金价涨幅达6.66%，2023年巴以冲突期间黄金波动率指数十天内跳升近30%。美欧主导的SWIFT制裁体系加速多极货币秩序重构，黄金作为非主权属性的“无国籍货币”，在地缘博弈中成为国家储备多元化和民间财富保值的核心载体。 •过去二十年，全球安全资产经历两次系统性冲击，导致避险资产不足。第一次是次贷危机和欧债危机，发达市场主权债避险属性受损，信用属性下降，传统安全资产供给增速与避险需求扩张背离，主权债受财政约束，私营部门资产信用溢价波动，供给弹性弱化。第二次是美国关税预期扰动下，全球避险储备资产需求激增，LME现货流