每日晨报

2025年4月3日 今日焦点 人形机器人行业人形机器人系列（1）产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com 人形机器人需求广阔，中长期维度，我们更看好具有to C属性的具有家庭市场。我们预计2030年后产业渗透率将进入指数级增长通道，2035年全球出货量有望达400万-1000万台，2024-35年复合增长率70.6%至84.9%，其中服务人形机器人份额将上升至84%。 政策和资本助力，内地人形机器人发展进入快车道。我们预计中国人形机器人2024-35年的出货量年复合增长率将超过75%，2035年占全球市场份额的45%。 智能化和零部件优势显著，中国内地有望复制新能源汽车成功经验。智能化方面，中国内地在自动驾驶/智能驾驶领域积累了丰富的系统集成经验，不仅加速研发进程，还能有效降低成本。本体量产方面，人形机器人核心部件与新能源汽车供应链重叠度达60%以上，中国内地人形机器人本体制造具备规模化降本潜力。 量产在即，核心零部件投资确定性较强。投资逻辑上，人形机器人正处于发展初期，智能化处于技术摸索中，而本体制造层面多个零部件的技术已经逐渐收敛，本体量产的进度快于“大脑”和“小脑”的研发进度。类比新能源汽车，当前阶段建议关注价值量占比高且本土化率较低的核心零部件，包括行星滚柱丝杠、空心杯电机、六维力矩传感器和谐波减速器。 回顾2024年覆盖公司业绩，有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼。大部分公司利润增长来自降本增效及高利润率业务收入增长带来的业务结构优化。 2025年，各公司在市场竞争格局逐渐稳定下，需寻求业务变现能力的提升和创新，以及海外增量空间从而带动收入增长。股东回报仍以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 4月关注点：重点关注社零数据（我们预计1季度增速约6%）以及月底新东方/好未来业绩。我们持续看好电商头部平台受到政策拉动及促消费预期带来的GMV增长，看好阿里巴巴/京东。同时，看好腾讯业务稳健增长态势，运营利润增速持续快于收入及毛利增速，以及AI+应用或最快在腾讯生态落地的潜力。另外，我们认为可关注业绩表现仍有修复机会且目前估值水平较低的优秀公司，如京东物流/爱奇艺/新东方。 2024年下半年业绩：收入同比增34%，高于我们预期的30%，其中同城/最后一公里配送分别增27%/43%，超预期主要来自最后一公里配送业务，场景拓展包括电商收派件、半日达等以及与顺丰集团生态协同持续推进拉动收入加速增长。调整后净利润同比大幅增长289%至7900万元，对应净利率1%，高于我们此前预期的6500万元。 我们基本维此前收入增长预测，预计2025/26年全年增速23%/21%，主要受到同城配送需求和单量的拉动，同时受到单量结构的变化，单均配送收入或同比微降。受规模效应，我们预计2025/26年利润率持续优化，管理层预计2027年利润率将达到至少2%，逐渐接近行业3-5%常态水平。维持目标价13.5港元及买入评级。 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽然通过AI+战略有望实现降本增效对运营费用的优化，短期利润或仍有下降压力。 我们基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，其中游戏维持5倍2025年市盈率不变，评级下调至中性，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势。 内生+外延双轮驱动2024年业绩强劲增长：2024年收入和经调整净利润分别同比增长30%/31%至30.2亿/4.0亿元。就诊量和平均客单价分别增长26%/3%。线下门店收入增长35%，其中老店录得28%的强劲内生增速，2024年新并购和自建门店分别贡献6.3%/0.8%的增速。管理层指引，即便考虑在AI上的投入，2025年的经调整净利润仍将增长20%以上。对外扩张方面，公司重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场。内地并购将主要聚焦在一线城市。 精准把握AI赋能中医诊疗机会：公司测算，AI对名医产能每提升10%能带来1亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升0.1次能带来7,868万元增量收入。2025年，公司预计将在AI领域投入5,000万元左右，7月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并开发10个专病的专家AI分身。 维持买入评级和目标价：我们维持42港元目标价，对应22倍2025年市盈率和0.8倍2025年PEG，维持公司买入评级。 公司2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值，其中多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利约10亿元，计提34.2亿元资产减值，费用增长较快。4季度公司多晶硅售价环比明显回升。 因电价机制调整及限电率较高，2024年公司电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利则快速增长。 我们下调盈利预测，下调目标价至6.28港元。公司股价近期因调出港股通大跌，目前2025年市帐率仅0.20倍，我们认为估值吸引，维持买入。 2024年业绩表现符合预期。2024年美的集团收入/净利润均同比增长9.5%至4091亿/388亿元。全年毛利率26.4%，同比持稳。全年/4季度净利润率9.5%/7.5%，同比提升0.4/0.8个百分点。每10股派息35元，分红率提升至64%（2023年：61%）。 C端业务延续增速，B端环比有所增长。4季度C端业务延续3季度的7%增长，其中内销受益于以旧换新政策支持，外销则受益于OEM业务拓展和OBM业务在新兴市场的发展。B端业务有所加速，4季度呈14%增长。 2025年展望。年初延续的以旧换新政策有望持续支持C端。海外市场方面，OBM业务有望贡献收入和利润增长。B端业务，公司将加大新能源、智能楼宇和机器人业务的投入。 维持买入。2025年以旧换新政策放宽对每名消费者购买空调数量的限制（由1台/人放松至3台/人），有利于在过去十年持续增加市场份额优势的美的集团。同时，公司多年在小家电领域的深耕也有望受益。 汽车行业 3月多家车企交付量延续增长，其中10家车企销量同比增长32%，环比增长22%。 比亚迪：乘用车3月销量371,419辆，同/环比增长23.1%/15.0%。 小米汽车：3月交付超2.9万辆，已连续6个月交付量超过2万辆。公司表示目前小米汽车产能提升进展顺利，有信心达成350,000辆全年交付目标。 小鹏汽车：3月共交付33,205辆，同/环比增268%/9%，已连续5个月交付量突破30,000辆。 理想汽车：3月交付新车36,674辆，同/环比增长26.5%/39.6%。 蔚 来 汽 车 ：3月 ， 蔚 来 公 司 交 付 新 车15,039台 ， 同/环 比 增 长26.7%/14.0%。蔚来子品牌萤火虫旗下首款小型车——萤火虫将于4月19日上市。 零跑汽车：3月交付37,095辆，同/环比增长154.7%/46.7%。 4月，包括小米YU7、零跑B10、鸿蒙智行问界M8、以及蔚来萤火虫等多款新车将亮相上海车展或上市，进一步丰富市场供给。随着部分地区以旧换新政策的逐步落地、智驾渗透力提升、新车型发布、车企促销活动等，我们认为新能源汽车有望延续增长态势。行业看好比亚迪（1211HK/买入）智驾+出口上量；小鹏（9868 HK/XPEV US/买入）新车周期。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一