固收&宏观周报：风险偏好温和，利好债市与黄金

美股下跌，外部中国相关权益指数多数下跌。 过去一周（20250324-20250330），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别下跌2.59%、1.53%与0.96%，纳斯达克中国科技股指数下跌4.12%；同时期恒生指数下跌1.11%，富时中国A50指数上涨0.23%。 A股绝大多数板块下跌，成长股下跌但是蓝筹股上涨。 过去一周（20250324-20250330）wind全A指数下跌1.29%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化0.00%、0.01%、-0.94%、-2.14%、-3.90%与-4.45%。 《当择机降息碰上一季报业绩兑现期》——2025年03月24日 《降息预期提振资本市场信心》——2025年03月17日 从板块风格看，沪深两市中成长股下跌但是蓝筹股上涨：上证50与科创板50分别变化0.16%与-1.29%，深证100与创业板指数分别变化0.09%与-1.12%。北证50指数上涨0.07%。 《中国资产价值重估叙事依旧，债市调整或“超调”》——2025年03月12日 科技、部分周期与地产链领跌。 从行业表现看，30个中信行业25个行业下跌，5个行业上涨。跌幅较大的有计算机、国防军工、机械、通信、建筑、综合金融、钢铁、综合、建材、纺织服装与电子，集中在科技、部分周期与地产链，它们周跌幅均大于2%。 过去一周利率债价格上涨，各期限品种收益率均下降。 过去一周（20250324-20250330）国债期货上涨，10年期国债期货主力合约较2025年3月21日上涨0.43%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年3月21日下降3.32 BP至1.8126%；从曲线形态看，各期限品种收益率均下降。 季末资金价格提升，债市杠杆水平下降。 季末资金价格提升，截至2025年3月28日R007为2.2570%，较2025年3月21日变化+43.91BP；DR007为2.0509%，变化+28.21BP，两者利差走阔。公开市场操作方面（逆回购操作与央票互换），央行过去一周（20250324-20250330）净回笼1464亿元。 7天资金成本目前仍高于各期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年3月28日分别为-67.38、-51.74与-30.49BP。债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量由2025年3月21日的6.46万亿元变为2025年3月28日的5.75万亿元；隔夜占比由2025年3月21日的85.67%变为2025年3月28日的78.09%。 长端美债价格下跌，收益率曲线陡峭化。 过去一周（20250324-20250330）长端美债价格下跌，截至2025年3月28日，10年美债收益率较2025年3月21日提升2 BP至4.27%；从曲线形态看，过去一周（20250324-20250330）10年及以上 的长期限品种收益率提升，7年及以内的期限品种收益率下降，曲线陡峭化。 美元贬值，人民币兑美元汇率贬值。 过去一周（20250324-20250330）美元指下跌0.12%，美元兑离岸人民币汇率提升0.16%至7.2697，美元兑在岸人民币汇率提升0.20%至7.2637。 金价上涨，再创新高。 过去一周（20250324-20250330）伦敦金现货价格上涨1.92%至3071.60美元/盎司；COMEX黄金期货价格上涨2.13%至3090.00美元/盎司，两者均创历史新高。 MLF报价规则修改，债市反馈较为积极。 2025年3月24日，央行发布MLF招标公告，除了投放4500亿MLF，中标价格改革引起市场关注：从本月起采用多重价位中标方式开展操作。这意味着MLF利率不再统一，不同银行的MLF利率不相同：我们认为小银行的利率可能会更高，大银行的利率可能更低。我们认为MLF利率作为商业银行向央行借贷的资金成本，理应成为银行间借贷资金利率的上限，多重价位中标后并不会降低小银行的资金成本。 我们认为，市场解读为隐性降息，同时考虑到3月15日MLF到期3870亿，3月25日MLF投放4500亿，整个3月份MLF超额续作630亿，释放了积极的信号，3月25日、26日债市表现较好，10年国债收益率分别下降2.3与2.4 BP。 对等关税即将实施，美国平均关税水平或提升明显。 2025年2月，特朗普发布了《对等贸易和关税备忘录》，将确定与每个外国贸易伙伴的互惠关税等值。根据2019年的一份报告，在132个国家和超过60万条产品线上，美国出口商超过三分之二的时间都面临更高的关税。我们认为如果最终实现同等关税，美国的平均关税水平可能会有较大幅度提升。根据特朗普的最新表态，4月2日美国政府将对全球开始征收“对等关税”，并针对特定行业征收额外关税。 叠加美国消费数据表现低于预期，美股下跌。 2025年3月28日，美国密歇根大学消费者信心指数发布为57.0，低于预期的57.9，也低于2月的64.7。同时随着对等关税实施时间临近，我们认为市场担忧贸易伙伴可能报复性加征关税进而引起美国经济衰退，美国三大股指当日分别下跌在1.69%-2.70%之间。 A股寻找业绩超预期的机会。 3月21日收盘后央行暗示“择机降准降息”并没有对A股产生积极影响，3月24、25日，wind全A连续下跌。即使MLF报价改革被债市解读为隐性降息而现券收益率连续下滑，权益市场仍然下跌。我们认为当前A股投资者主要规避年报、一季报业绩发布可能低于预期的风险。展望后续权益市场，我们认为可以关注年报、一季报业绩可能超预期的相关标的。 债市配置性价比提升。 债市方面，我们认为国债收益率继续向上调整的幅度有限，长期配置性价比凸显；短期看，权益市场调整过程中可能导致投资者对债市的偏好提升，收益率可能具备向下突破的时机。 黄金或延续高位震荡。 大宗方面，我们认为美国对等关税落地可能加剧市场对美国经济衰退的预期，美元与美债收益率可能进一步下滑，黄金则有望保持高位震荡。 稳增长政策不及预期；中美贸易冲突加剧；国内降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。