收益率全口径解析专题：主动股基赚的是什么钱？

核心观点 策略研究·策略深度 本报告主要分析主动型（普通）股票基金相对于其基准的超额收益在历史上的表现，并从因子模型的视角分析主动型股票基金的配置风格。在每个季度初，本报告在普通股票型基金中分别选取规模最大的100只基金和全部基金构造等权与加权组合，来反映主动型股票基金的整体绩效。基于Liu等（2019）的中国三因子模型的实证研究结果发现： 证券分析师：陈锐证券分析师：王开0755-81981573021-60933132chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6568.47/-0.47创业板/月涨跌幅(%)2101.88/-3.16AH股价差指数133.78A股总/流通市值(万亿元)113.63/102.26 1、整体来看，在2009年至2024年这长达16年的样本区间里，主动型股票基金在较长的时间跨度中能获取显著的超越基准的收益。基金组合的超额收益经三因子模型风险调整后，在全样本以及前后8年的2个子样本中分别能获取年化5.78%-7.49%、4.96%-6.99%、4.14%-6.15%的超额收益。其中在全样本和后8年的子样本中的超额收益大都是非常显著的，在前8年的子样本中，剔除少量样本后，也能达到较为显著的水平。 2、主动型股票基金长期偏好高估值股票。在全样本和前后8年的子样本中，基金组合超额收益在价值因子的暴露上为负且非常显著。在这些区间里，价值因子的年化收益率为7.41%、8.33%和6.49%，均为正且幅度不低。因此负向的价值因子暴露对超额收益产生负面影响，当风险调整剔除这一负面影响后，超额收益得到提升。这也是为什么基金组合的风险调整后的超额收益高于原超额收益的主要原因。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 3、主动型股票基金在较长的时间跨度中体现出一定的规模风格择时能力。规模因子在前后2个8年子区间里里的年化收益 率分别为14.1%和-2.41%，即前期小盘股大幅跑赢大盘股，后期大盘股略微跑赢小盘股。而基金组合在前8年的规模因子暴露上显著为正，而在后8年的规模因子暴露上显著为负，即前期偏好小盘股，而后期偏好大盘股，把握住了规模风格的切换。 《AI赋能资产配置（八）-DeepSeek在资产配置中的实战解答》——2025-03-19《价值投资新范式(七)-风格投资复合视角——重构与迁移》——2025-02-25《2025年A股市场春季展望——科技浪潮引领资产价值重估》——2025-02-20《“新质生产力”系列专题（九）-并购重组赋能新质生产力》——2025-02-15《2025年价值投资新范式(六)-国央企突围》——2025-01-18 4、我们利用TTM扣非净利润的环比指标构建成长因子，发现增加成长因子的模型能够解释基金组合在2019年1月至2021年11月这一区间一半以上的超额收益。基金组合超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化16.4%-18.3%下降至6.64%-8.70%，显著性也大幅下降。从因子暴露来看，基金组合在这一区间主要是在价值因子和成长因子上有显著的负向和正向暴露，而同期价值因子和成长因子的年化收益率分别为5.22%和15.7%，可见成长因子解释了超额收益中的大部分。 5、类似的成长因子也能解释基金组合在2021年12月至2024年12月的超额收益。超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化-5.26%至-4.39%下降至-3.27%至-2.66%，且变得不显著的。从因子暴露来看，主要是成长因子的暴露值较高且非常显著，取代了四因子模型中的情绪因子。不过这一区间成长因子的年化收益率为-3.98%，较前期大幅下降，因此这一区间基金组合略微跑输基准可能是由于基金组合延续前期的成长风格配置所致。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 内容目录 1引言........................................................................42数据与方法..................................................................43主动型股票基金的绩效表现...................................................105主要结论与讨论.............................................................22附录.........................................................................25风险提示.....................................................................27 图表目录 图1：万得普通股票型基金指数每年年初的成份数量............................................5图2：因子累计对数收益率的走势对比........................................................8图3：基金组合的对数净值走势.............................................................10图4：基金组合超额收益的对数净值走势.....................................................11 表1：因子收益率表现（2009-2024）.........................................................8表2：因子收益率的相关系数（2009-2024）...................................................8表3：因子收益率的相关系数（2009-2016，2017-2024）........................................9表4：因子收益率表现（全样本）............................................................9表5：基金组合的绩效表现（全样本）.......................................................11表6：基金组合的超额收益与因子收益率.....................................................12表7：基金组合的超额收益（全样本）.......................................................13表8：基金组合的超额收益（全样本，剔除2014.12-2015.08）..................................13表9：基金组合超额收益的三因子模型分析（全样本）.........................................14表10：基金组合超额收益的四因子模型分析（全样本）........................................14表11：基金组合超额收益的三因子模型分析（全样本，剔除2014年12月至2015年8月）.........15表12：基金组合的收益与超额收益（2009-2016）.............................................16表13：基金组合超额收益的三因子模型分析（2009-2016）.....................................16表14：基金组合超额收益的三因子模型分析（2009-2016，剔除2014年12月至2015年8月）......16表15：基金组合的收益与超额收益（2017-2024）.............................................17表16：基金组合超额收益的四因子模型分析（2017-2024）.....................................17表17：基金组合整体收益..................................................................18表18：基金组合超额收益..................................................................19表19：基金组合风险调整后的超额收益......................................................19表20：基金组合超额收益的规模暴露........................................................20表21：基金组合超额收益的价值暴露........................................................20表22：基金组合的收益与超额收益（2019.1-2021.11）........................................21表23：基金组合超额收益的三因子模型分析（2019.1-2021.11）................................21表24：基金组合的收益与超额收益（2021.12-2024.12）.......................................22表25：基金组合超额收益的四因子模型分析（2021.12-2024.12）...............................22表26：基金组合超额收益的五因子模型分析（2019.1-2021.11）................................23表27：基金组合超额收益的五因子模型分析（2021.12-2024.12）...............................24表28：基金组合超额收益的四因子模型分析（2009-2016）.....................................25表29：基金组合超额收益的三因子模型分析（2017-2024）.....................................25表30：基金组合超额收益的四因子模型分析（2019.1-2021.11）................................26表31：基金组合超额收益的三因子模型分析（2021.12-2024.12）...............................26 1引言 2022年至2024年，主动型股票基金普遍面临跑输业绩基准的挑战。这一现象引发了市场对主动管理策略有效性的广泛讨论，甚至部分投资者转向被动指数基金。以Sharpe（1991）、Fama和French（2010）1为标志的众多学者认为主动基金整体无法战胜指数，而以Pedersen(2018)2、Gerakos等(2021)3为代表的研究则充分正视了主动投资的价值。“股神”巴菲特和Vanguard创始人博格不遗余力地为指数基金背书4，传奇基金经理林奇和“女股神”伍德则对被动投资展开批判5。主动与被动优劣之辩除了近期主动型股票基金跑输业绩基准以外，还有很大一部分原因是由指数基金的发展引起的。美国指数基金资产净值占比由2010年的19%上升至2023年的4