收益率全口径解析专题：主动股基能否跑赢股票市场？

策略研究·策略深度证券分析师：陈锐证券分析师：王开0755-81981573021-60933132chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《“新质生产力”系列专题（十）-耐心资本赋能新质生产力发展》——2025-05-28《2024年报&2025一季报深度解析-磨底向上自此始》——2025-05-03《4月策略观点-财报寻迹，主题突围》——2025-04-02《收益率全口径解析专题-主动股基赚的是什么钱？》——2025-04-01《AI赋能资产配置（八）-DeepSeek在资产配置中的实战解答》——2025-03-19 6414.10/1.902061.87/2.49127.8581.01/74.69 内容目录1引言........................................................................42数据来源、样本选择及描述性统计..............................................43基金组合绩效的实证分析......................................................94基金组合绩效的进一步分析...................................................155稳健性分析.................................................................186主要结论与讨论.............................................................21附录.........................................................................23风险提示.....................................................................24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：主动股票型基金资产净值与占比........................................................5图2：主动股票型基金资产净值与占比........................................................7图3：主动型基金数量与基金代码数量........................................................8图4：合并的主动型基金中最大份额类别的规模占比分布........................................8图5：合并的主动型基金中不同份额类别的收益率差异分布......................................8图6：不同基金组合的基金数量占比..........................................................9图7：不同基金组合的基金最小规模..........................................................9图8：主动型股票基金的对数净值走势.......................................................10图9：主动股票型基金份额与占比...........................................................23表1：基金组合的绩效表现.................................................................10表2：基金组合收益的单因子模型分析.......................................................11表3：基金组合收益的三因子模型分析.......................................................12表4：基金组合收益的四因子模型分析.......................................................13表5：普通股票型基金组合的绩效表现.......................................................13表6：普通股票型基金组合收益的单因子模型分析.............................................14表7：普通股票型基金组合收益的三因子模型分析.............................................14表8：基金组合收益的四因子模型分析.......................................................15表9：成长指标分组及其对冲组合的绩效表现.................................................15表10：成长指标分组及其对冲组合收益的的单因子模型分析....................................16表11：成长指标分组及其对冲组合收益的的三因子模型分析....................................16表12：成长指标分组及其对冲组合收益的的四因子模型分析....................................17表13：因子收益率的相关系数..............................................................17表14：基金组合收益的因子模型分析（中国三因子+成长因子）.................................18表15：基金组合收益的因子模型分析（中国四因子+成长因子）.................................18表16：基金组合收益的因子模型分析（中国四因子+成长因子）.................................19表17：基金组合收益的单因子模型分析......................................................19表18：普通股票型基金组合收益的三因子模型分析............................................20表19：基金组合收益的因子模型分析（中国四因子+成长因子）.................................20表20：基金组合收益拆分..................................................................21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1引言在上一篇报告《主动股基赚的是什么钱？》中，我们研究了普通股票型基金相对于其基准的超额收益在历史上的表现，并从因子模型的视角分析普通股票型基金的配置风格问题。研究结果发现，普通股票型基金组合在2009-2024年的时间区间里能获取显著的超越基准的收益，其中全部基金加权组合超越其基准的年化收益为3.77%，这一收益在经过经三因子模型风险调整后更是高达6.20%。这里我们将进一步讨论主动型股票基金能否跑赢股票市场的问题，与上一篇报告研究的区别在于，在上一篇报告中，每一只基金的比较基准各不相同，比如一些规模较大的普通股票型基金或偏股混合型基金的比较基准为特定行业或行业主题指数；而在本篇报告中，我们将每一只基金的比较基准都统一为Liu等（2019）的中国三因子模型1的市场因子，其在数值上等同于中证全指2，可以看成是A股绝大部分股票的自由流通市值加权的股票组合。除基金比较基准存在差别外，本篇报告相对于上一篇报告还有如下几点扩展与创新：一是将偏股混合型基金纳入主动型股票基金进行研究，实际上自2015年以来，偏股混合型基金是一类更为重要的主动型股票基金，其资产净值在2009-2014年虽然只有普通股票型基金资产净值的40-50%，但2015年至今，其资产净值是普通股票型基金的3-4倍，投资股票的规模已远超普通股票型基金。二是研究不同规模大小的基金组合的绩效表现。在上一篇报告中，我们仅研究规模最大的100只基金和全部基金构造的基金组合，以反映普通股票型基金的整体绩效。本报告将进一步地根据基金规模大小构建多个基金组合以反映不同类型基金组合的绩效表现。为此，我们同一基金全称下的所有份额类别基金进行合并，以准确反映每只基金的规模大小。三是论证了企业盈利短期增长与股票未来收益率存在着明显的正相关关系，并构建成长因子来一步解释主动型股票基金的业绩表现。我们采用TTM扣非净利润的环比增长指标来反映企业盈利的短期增长，发现A股市场上当期盈利增长越高的股票的未来收益率越高，反之亦然。这一现象在考虑了企业规模、价值和情绪因素后仍然明显。四是进一步考虑了对因子模型的稳健性检验。本报告用于解释主动型股票基金绩效的因子模型源于Liu等（2019）的中国三因子模型，该模型与Fama-French三因子模型3的一个重要区别在于，构建因子时剔除了总市值最小的30%的股票，以避免股票壳价值干扰。与Liu等（2019）研究的2000-2016年的时间区间不同，本报告研究的是2009-2024年的最新样本，考虑到股票壳价值的影响正在逐步弱化，我们在不剔除30%股票样本的情况下重新构建因子收益率进行稳健性检验。2数据来源、样本选择及描述性统计1LiuJ,StambaughRF,YuanY.SizeandvalueinChina[J).JournalofFinancialEconomics,2019,134(1):48-69.2市场因子与中证全指全收益的走势非常相近。在2009年至2024年这16年的样本区间里，中证全指全收益指数和市场因子的年化月均收益率分别为10.4%和10.3%，两者非常接近，同时他们的相关系数也是高达0.998。3FamaEF,FrenchKR.Commonriskfactorsinthereturnsonstocksandbonds[J).JournalofFinancialEconomics,1993,33(1):3-56. 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1基金样本的选择本报告研究的主动型股票基金为普通股票型基金和偏股混合型基金。根据万得基金分类规则，普通股票型基金的股票等权益类资产（不包括权益类基金）占基金资产比例下限>=80%，偏股混合型基金的权益类资产投资上限>=75%或下限>=50%，且不属于灵活配置型（权益类资产的投资范围上下限之差>=50%，且上限>50%、下限<50%）。这两类基金都是以股票为主要投资标的，主动管理为主，而非被动跟踪指数。两者的主要区别在于股票投资的比例，普通股票型基金要求更高的股票持仓，而偏股混合型基金由于股票投资比例的下限更低，灵活性相对较高。我们采用万得普通股票型基金指数（885000.WI）和万得偏股混合型基金指数（885000.WI）每月末的成份记录来筛选主动型基金。上述万得基金指数的样本选择除了要求基金属于指数对应的板块外，还要求新基金在3个月后才能加入样本。主动型股票基金的数量呈持续