全球宏观观点罗氏测试

阿贾伊·拉贾达亚什卡+1 212 412 7669 ajay.rajadhyaksha@barclays.com BCI, US Max Kitson+44 (0) 20 3555 2386max.kitson@barclays.com 巴克莱银行，英国 全球宏观经济观点 罗氏心理测试 2025年3月24日 在来源注释中注明，本报告中表达的观点来源于之前发布的科研成果。如需进一步详情，包括重要披露和分析师认证，请点击各页以及第8页上的链接。 本文件旨在供机构投资者使用，且不受适用于债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。根据美国FINRA规则2242，为零售投资者准备。巴克莱为其自身账户以及基于酌情原则交易本报告涵盖的证券。代表某些客户。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 请参阅本演示文稿末尾的分析师认证和重要披露。 世界概览 • 美联储淡化通胀预期但发出不确定性信号 • 美国软数据急剧减弱；硬数据目前表现较好 • 欧洲的财政刺激措施是积极的，但关税对2025年来说仍然更为重要。 • 中国的官方数据有所改善，但实际情况的发展则不太乐观 •全体综合理解 美联储重新启用“暂时的” 然而，点状图并未改变，尽管点在鹰派方向上有所移动；美联储主席鲍威尔反复强调，鉴于关税不确定性，这些预测存在很大的不确定性。 •然而，令人惊讶的是他如何强烈淡化通货膨胀预期。1 当多次被追问时，他驳回了最近的市场调查，并称预期已经稳固；他也无意考虑可能需要加息的尾端情景；他使用“暂时”这个词来描述关税价格压力，并对这一问题反复追问。 此外，美国经济中软数据与硬数据之间存在相当大的差异；费城联邦储备银行、NAHB指数、商业和消费者信心指数——所有这些都有大幅下降；DOGE裁员、上升的WARN通知以及Challenger Gray的失业率上升都引起关注；另一方面，首次申请失业救济人数较低，零售销售表现良好，第一季度（增长低）仍呈现积极增长趋势。 •市场基础措施与经济仅适度放缓相一致。2 中期实际利率仍处于1.5%-1.7%的范围内；到2026年底，加息的可能性为20%-25%；我们预测的0.7%季度/季度增长远低于美联储的预测；我们相信隐含的最终利率将下降。 1全球经济学周报：利率等待关税率(2025年3月21日)2全球利率周报：滴答声（2025年3月20日） 上周联邦公开市场委员会（FOMC）会议呈现出相对鸽派的基调。 波威尔对密歇根大学的通货膨胀预期指标有所淡化，该指标已日益具有党派色彩。 宏观展望目前就像罗夏测试一样；既有乐观的一面，也有悲观的一面。牛熊双方 • 市场在很大程度上忽略了两周前周五进行的密歇根大学调查（政治党派性、新方法等）。 然而，信心指标与其他指数相一致，表明消费者信心崩溃，特别是在“预期失业率变化”方面，这是自金融危机以来最糟糕的。因此，本周的美国情绪数据（密歇根大学，美国会议委员会）应该比通常更具有分量。如果通货膨胀预期上升/信心再次下降，将更难以再次忽视调查结果。 •中国官方的1-2月活动数据优于预期。1 o 智能产权增长了5.9% YoY，而零售销售额增长了4% YoY（得益于消费品以旧换新计划）o 制造业投资也出人意料地好于预期，尤其是在全球贸易战的大背景下o 但需求指标显示IP同比增长率为4%，而非报告的5.9% •此外，零售销售的回升与劳动力市场恶化、贷款收缩和消费价格指数下降背道而驰1 同样，改善的制造业投资也与下降的企业盈利能力形成对比。房地产市场依然疲软，2月份房价下跌，新开工项目大幅缩减。我们认为中国实体经济仍在苦苦挣扎，并不期待短期内有所恢复。 •欧洲风险资产今年表现强劲，但它们的超额表现现在应该暂停一下。2 德国基础设施和欧洲国防开支应缓慢增加，从2026年开始；我们估计这种组合可能为年度增长增加40-50个基点，这对欧洲来说意义重大；但如果美国开始征收高额关税，那对2025年来说影响将更为深远；25%的关税可能导致东欧地区陷入衰退。 关税是欧洲风险资产乐观情绪的威胁。 与经济意外相比，从短期来看，欧洲股市相对于美国股市表现较为超买。 德国和意大利似乎易受美国关税的影响。 全体综合理解 •美国股市在回调后估值更为合理。 o 同时，利好方面包括美国经济硬数据依然保持强劲，德国的经济刺激政策；o 中国知识产权增长非常坚强，零售销售则略有回升。 •另一方面，总统将4月2日的报复性关税称为“重中之重”。1 这表明，它们的影响将远大于迄今为止征收的关税；政府表示，‘数万亿美元’的进口将受到影响；媒体报道称，关税可能将在同一天生效，即没有宽限期。 我们目前假设所有美国进口的平均关税将上升至10%（对中国为30%）。 但是，一些关税的影响更为严重——墨西哥/加拿大关税（如果实施）将对供应链造成破坏；以欧洲为例，20-25%的全面关税可能导致欧盟经济陷入衰退；而且，如果所有这些关税都得到实施，我们预计美国经济增长将比我们0.7% q4/q4的预测还要疲弱。 •我们认为市场低估了4月初关税冲击的风险 例如，截至4月2日的股权远期波动率几乎没有出现激增。类似地，墨西哥比索（MXN）和加拿大元（CAD）自3月初推迟以来并未实质性贬值。 • 我们在上一周对风险资产转为中性态度，此前几周我们持谨慎姿态。 o我们认为风险资产将在4月2日之前保持区间波动，但难以大幅上涨。我们继续建议长期持有UST5s；12月26日的隐含政策利率似乎仍然较高。 选定研究 •全球经济周报：利率等待关税率（2025年3月21日） 全球利率周报：滴答声（2025年3月20日） •股票市场综述：备战关税（2025年3月21日） • 美国股票策略：食品思考：欧罗巴颂歌（2025年3月21日） • 欧洲股票策略：欧洲——价格中存在机会，但上行空间有限（2025年3月19日） • 3月联邦公开市场委员会会议：短期现象重述（2025年3月20日） 分析师（们）认证（们）： 我们，Ajay Rajadhyaksha 和 Max Kitson，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确反映了我们对本报告中所提及的任何或所有标的证券或发行人的个人观点；（2）我们薪酬的任何部分 重要披露： 所有参与本研究报告的作者均为研究员，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映了生成报告时的当地时间，可能存在差异。巴克莱研究由巴克莱银行股份有限公司的投资银行及其关联公司（统称为“巴克莱”及其各自）制作，自GMT提供的发布日期起。 披露内容的可用性： 对于本研究报告涉及发行人的任何重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com，或发送书面请求至：Barclays Research Compliance，745 Seventh Avenue，13th Floor，New York, NY10019，或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本公司及其附属机构与报告中所涵盖的公司进行及寻求业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属机构通常作为主要交易方进行交易，并通常提供流动性（作为市商或其他方式）在本报告及相关衍生品中所涉及的债务证券。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能会与投资客户的利益产生冲突。在允许的情况下，并在适当的信息壁垒限制下，巴克莱固定收益分析师通常...与交易台人员就当前市场状况和价格进行互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于各种因素，包括但不限于： 他们的工作质量，公司的整体表现（包括投资银行部门的盈利能力），市场业务的盈利能力和收入，以及分析师覆盖的资产类别方面的研究对公司的投资客户潜在兴趣。在从巴克莱交易台获得任何历史定价信息的范围内，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和价差都是历史数据，并不一定代表当前市场水平、价格或价差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、与股权相关联的分析、定量分析和交易想法。巴克莱研究中的建议和交易想法可能因不同的时间范围、方法或其他原因而与其他类型的巴克莱研究中的建议和交易想法不同。 为了访问巴克莱关于研究成果发布政策和程序的声明，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 关于信息来源的披露Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称为“Bloomberg”）的商标和服务标志，而Bloomberg指数则是Bloomberg的商标。Bloomberg或其许可人拥有Bloomberg指数的所有专有权 利。Bloomberg对本材料不表示任何批准或推荐，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不做出任何明示或默示的保证。 巴克莱FICC研究提供的投资建议类型： 除了根据巴克莱正式评级体系分配的任何评级外，本出版物还可能包含以下形式的投资建议：交易想法、主题筛选、评分卡或由FICC研究部分析师生成的投资组合建议。由非信用研究团队产生的任何此类投资建议应保持开放状态，直到它们在未来研究报告中随后被修订、重新平衡或关闭。由信用研究团队产生的此类投资建议在当前市场条件下有效，不得依赖其他情况。 披露其他由Barclays FICC Research产生的投资建议： 巴克莱FICC研究可能在过去的12个月内就本研究报告推荐的相同证券/工具发布了其他投资建议。欲查看所有投资建议由巴克莱FICC研究在过去12个月内发布，请参阅。https://live.barcap.com/go/research/Recommendations.巴克莱斯不对资产支持证券进行评级。巴克莱斯资本公司及其附属公司可能作为承销商参与过任何在巴克莱斯资本公司证券化研究报告内推荐的资产支持证券的公开发行。 涉及制作巴克莱研究报告的法人实体： 巴克莱银行有限公司（巴克莱，英国）巴克莱资本公司（BCI，美国）巴克莱银行爱尔兰有限公司，法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行爱尔兰有限公司，巴黎分行（BBI，巴黎）巴克莱银行爱尔兰有限公司，米兰分行（BBI，米兰）巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱银行有限公司，香港分行（巴克莱银行，香港）巴克莱斯银行墨西哥，股份有限公司（BBMX，墨西哥） 巴克莱资本卡萨德博尔萨，S.A.deC.V.（BCCB，墨西哥）巴克莱证券（印度）私人有限公司（BSIPL，印度）巴克莱银行PLC，新加坡分行（巴克莱银行，新加坡）巴克莱银行PLC，迪拜国际金融中心分行（巴克莱银行，迪拜国际金融中心） 免责声明： 本出版物由巴克莱银行 PLC 投资银行的巴克莱研究部门及其一家或多家关联机构（集体和个别地统称为“巴克莱”）制作。它是为机构投资者准备的，而非面向零售投资者。它已由以下一家或多家巴克莱关联法律实体或由一个独立的、非关联的第三方实体分发（可能由该第三方实体在其与您的通信中与您沟通）。本仅为信息目的提供，巴克莱不提供任何明确的或暗示的保证，并明确拒绝关于包含在本出版物中数据的任何数据适用性、商业用途、特定目的或使用的所有保证。在范围内，如果本出版物首页声明其旨在面向机构投资者，且不受美国FINRA规则2242项下针对面向零售投资者的债务研究报告适用的所有独立性和披露标准的约束，则它是一项 机构债务研究报告的发布和向零售投资者分发是严格禁止的。巴克莱银行也将此类机构债务研究报告分发给各种发行人、媒体、监管机构和学术界。 组织内部的信息新闻报道、监管或学术目的，而不得用于涉及任何债务证券的投资决策。媒体组织不得重新发布任何涉及债务发行人或