布局园区推动垂直一体化，精细化工、生物科技产业拓展新边界

HeaderTable_User 5017356 1197171704 1758448420 HeaderTable_Stock 002597 买入 investRatingChange.same 13021000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,328 3,755 4,405 4,655 4,898 同比增长 3.5% 12.8% 17.3% 5.7% 5.2% 营业利润（百万元） 213 543 1,104 1,202 1,364 同比增长 33.5% 154.9% 103.3% 8.9% 13.5% 归属母公司净利润（百万元） 214 551 951 1,035 1,174 同比增长 28.9% 157.2% 72.4% 8.8% 13.5% 每股收益（元） 0.38 0.98 1.69 1.84 2.08 毛利率 15.7% 24.3% 32.8% 34.8% 36.4% 净利率 6.4% 14.7% 21.6% 22.2% 24.0% 净资产收益率 10.9% 24.6% 33.6% 29.5% 28.1% 市盈率（倍） 64.9 25.2 14.6 13.4 11.9 市净率（倍） 6.9 5.6 4.3 3.6 3.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 布局园区推动垂直一体化，精细化工、生物科技产业拓展新边界 事件：公司11月23日与定远县人民政府签订合作框架协议，拟投资22.5亿元在定远盐化工业园内建设循环经济产业园。项目一期投资8-10亿元，计划工期24个月，包括年产1.5万吨糠醛及以盐化工园区氯气为原料年产5000吨甲乙基麦芽酚等项目。二期投资10-12亿元，包括以木薯为原料产10万吨工业酒精和相关下游，以及年产3万吨山梨酸钾等项目。 核心观点 立足精细化工龙头优势，进一步拓宽产业边界，向医药中间体及生物科技领域推进。公司是食品添加剂安赛蜜、甲乙基麦芽酚及三氯蔗糖全球垄断龙头之一：甲乙基麦芽酚受益于竞争对手重大事故停产，公司扩大产能有望进一步稳固寡头地位；糠醛是甲乙基麦芽粉重要原材料，双乙烯酮是安赛蜜重要原材料，促进公司垂直一体化布局；山梨酸钾项目将丰富食品添加剂产线。另一方面，糠醛及氯化亚砜还是重要的医药、农药中间体，有望与公司现有吡啶盐项目共同拓展公司医药中间体领域的发展。 配备氯下游消化能力，以盐化工园区氯气为原料，实现资源高效利用。我国面临着较明显的氯碱不平衡局面，烧碱的高景气与氯下游发展不协调导致盐化工企业普遍面临着液氯胀库的压力，以安徽、山东为代表的部分地区连续两年出现了售氯倒贴200-1400元/吨的局面。公司未来新增甲乙基麦芽酚、消毒剂等精细化工产线将形成氯气消化能力布局，符合行业困境的需求，并为公司未来创造更多价值。 双氧水等基础化工品价格持续上涨。据百川资讯，近期公司27.5%双氧水价格涨至1700元/吨，较Q4初850元/吨上涨100%，创历史新高。三聚氰胺、浓硝酸、季戊四醇等产品亦分别升至8800/2250/11500元/吨的高位。 财务预测与投资建议 受益于价格上涨，我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.69、1.84、2.08元（原预测1.54、1.60、1.80），我们认为目前公司的合理估值水平为2017年的19倍市盈率，对应目标价为32.11元，维持买入评级。 风险提示 项目建设不达预期；产品需求不及预期  投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年11月23日） 24.68元 目标价格 32.11元 52周最高价/最低价 26.54/14.23元 总股本/流通A股（万股） 56,424/55,951 A股市值（百万元） 13,925 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2017年11月24日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.3 11.4 19.6 60.1 相对表现（%） -4.3 7.0 10.4 42.0 沪深300（%）% -0.1 4.4 9.2 18.1 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 虞小波 021-63325888*6065 yuxiaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513050004 联系人 李梦强 021-63325888-4034 limengqiang@orientsec.com.cn 万里扬 021-63325888-2504 wanliyang@orientsec.com.cn 相关报告 基础化工瘦身减负，食品添加剂量价齐升助推业绩增长 2017-10-10 -28%0%28%56%84%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10金禾实业沪深300金禾实业 002597.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金禾实业动态跟踪 —— 布局园区推动垂直一体化，精细化工、生物科技产业拓展新边界 2 1 事件概览 公司于2017年11月23日与定远县人民政府签订《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，拟投资22.5亿元在定远盐化工业园内建设循环经济产业园。项目一期投资8-10亿元，计划工期24个月，包括年产1.5万吨糠醛及以盐化工园区氯气为原料年产5000吨甲乙基麦芽酚、8万吨氯化亚砜和高效消毒剂等配套项目。二期投资10-12亿元，计划2020年6月-2022年6月完成建设，包括以木薯为原料生物发酵年产10万吨工业酒精和相关下游产品，以及年产3万吨山梨酸钾等项目。本协议对公司2017年经营业务不构成重大影响。 2 相关新产品介绍 表1：项目相关新产品功能简介 产品 用途 糠醛 被广泛应用于合成塑料、医药、农药等工业；糠醛是甲乙基麦芽粉的重要原料 氯化亚砜 主要用于制造酰基氯化物，还用于农药、医药、染料等的生产。 工业酒精（酿造） 用于印刷、电子、五金、香料、化工合成、医药合成等方面，可用作清洗剂、溶剂等。酿造的工业酒精一般乙醇含量大于或等于95%，甲醇含量低于1% 谷元粉 又称活性面筋粉、小麦面筋蛋白，含有多种人体必需氨基酸，蛋白质含量高；谷朊粉是一种优良的面团改良剂，广泛用于面包、面条、方便面的生产中，也可用与肉类制品中作为保水剂，同时也是高档水产饲料的基础原料 巴豆醛 用于制造丁醛、食品防腐剂山梨酸、合成树脂、染料、杀虫剂、选矿用发泡剂、橡胶抗氧化剂等 双乙烯酮 用于药物中间体、食品防腐剂、颜料及调节剂；双乙烯酮是安赛蜜的主要原材料 山梨酸钾 重要的防腐剂，能有效地抑制霉菌，酵母菌和好氧性细菌的活性，还能防止肉毒杆菌、葡萄球菌、沙门氏菌等有害微生物的生长和繁殖 数据来源：百度百科、东方证券研究所 3 基础化工产品价格上涨 图1：公司三聚氰胺价格（元/吨） 图2：公司双氧水价格（元/吨） 数据来源：百川资讯、东方证券研究所 数据来源：百川资讯、东方证券研究所 0200040006000800010000三聚氰胺 0500100015002000双氧水 27.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金禾实业动态跟踪 —— 布局园区推动垂直一体化，精细化工、生物科技产业拓展新边界 3 图3：公司浓硝酸价格（元/吨） 图4：公司季戊四醇价格（元/吨） 数据来源：百川资讯、东方证券研究所 数据来源：百川资讯、东方证券研究所 4 可比公司估值 表2：可比公司指标特性 名称 主营业务 市值（亿元） 2016总营收（百万元） 醋化股份 食品添加剂、医药农药中间体等 41.0 15.5 金能科技 煤焦产品、精细化工品等 152.6 64.7 兄弟科技 维生素产品、皮革化学品等 95.4 14.0 浙江龙盛 染料、中间体等 345.8 144.8 鲁西化工 化工品、尿素、复合肥等 203.6 143.1 华鲁恒升 化肥、有机胺、多元醇等 208.9 94.2 数据来源：Wind、东方证券研究所 表3：可比公司相对估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2017/11/23 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 醋化股份 603968 23.68 0.72 1.05 1.28 1.46 32.78 22.65 18.48 16.17 金能科技 603113 27.15 0.62 1.23 1.53 1.63 43.71 22.11 17.80 16.70 兄弟科技 002562 19.20 0.31 0.81 1.18 1.39 62.00 23.81 16.21 13.83 浙江龙盛 600352 10.33 0.62 0.78 0.88 0.96 16.56 13.25 11.71 10.77 鲁西化工 000830 13.90 0.17 0.92 1.12 1.30 65.31 12.26 10.05 8.68 华鲁恒升 600426 12.89 0.54 0.73 0.98 1.18 23.86 17.65 13.10 10.92 最大值 65.31 23.81 18.48 16.70 最小值 16.56 12.26 10.05 8.68 平均数 40.70 18.62 14.56 12.85 调整后平均 40.59 18.91 14.71 12.92 数据来源：Wind、东方证券研究所 05001000150020002500浓硝酸 98% 1000010500110001150012000季戊四醇 95% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金禾实业动态跟踪 —— 布局园区推动垂直一体化，精细化工、生物科技产业拓展新边界 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 560 575 1,111 1,813 2,620 营业收入 3,328 3,755 4,405 4,655 4,898 应收账款 125 145 170 179 189 营业成本 2,805 2,842 2,961 3,033 3,117 预付账款 85 101 118 125 131 营业税金及附加 13 30 35 37 38 存货 556 365 381 390 401 营业费用 161 214 25