2024年年报点评：链传动行业隐形冠军，布局机器人灵巧手

投资要点 事件：公司公布2024年报，2024年实现营收18.35亿元，同比增长5.94%； 实现归母净利润1.31亿元，同比增长12.91%。2024Q4公司实现营业收入5.14亿元，同比增长0.30%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长45.44%。 车辆、农业机械、工业设备三大链系统稳健增长。2024年车辆链系统营收10.65亿元，同比增长4.80%，营收占比58.04%；农业机械链系统营收3.27亿元，同比增长6.45%，营收占比17.80%；工业设备链系统营收2.88亿元，同比增长4.34%，营收占比15.72%。2024年内销市场营收12.16亿元，同比增长12.86%，营收占比66.27%。出口市场营收6.19亿元，同比下降5.45%，营收占比33.73%。 公司盈利能力稳定，费用管控良好。2024年公司综合毛利率为21.39%，同比下降0.64pp；公司净利率为7.14%，同比增加0.44pp。2024年公司期间费用率为13.73%，同比下降1.18个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/4.75%/4.60%/0.56%，分别同比下降0.18/0.67/0.13/0.20pp。2024年车辆链系统毛利率23.28%，同比下降0.11pp；农业机械链系统毛利率27.78%，同比上升1.87pp；工业设备链系统毛利率18.46%，同比上升0.30pp。 公司链传动行业隐形冠军，拓展机器人灵巧手业务。根据中国机械通用零部件工业协会统计，公司摩托车链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司农业机械链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司为比亚迪、吉利、长安、长城、上汽、潍柴雷沃、克拉斯、本田、大长江、隆鑫、钱江、春风动力、雅马哈、铃木等行业龙头或知名厂家配套。 公司积极拥抱机器人行业，拓展机器人灵巧手业务，2024年年报披露机器人业务进展：1）研发投入微型链系统项目，研发用于机器人行业，重点攻关用于人形机器人灵巧手传动技术、产品正在试制验证阶段。2）加速新品研发，快速推进前沿技术研究，重点突破机器人、新能源等行业的链系统技术。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7、2.2、2.8亿元，对应PE分别为22、17、14X，未来三年公司营收复合增长率为15%，归母净利润复合增长率为28%，显著优于行业。给予公司2025年30倍PE，对应目标价62.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致需求增速放缓风险、贸易政策变化的风险、原材料价格波动的风险、微型链系统项目研发不及预期的风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 1征和工业：链传动行业隐形冠军 1.1公司为链系统技术领导者，拓展机器人灵巧手业务 公司成立于1999年，主要从事各类链传动系统的研发、制造和销售，产品主要应用于各类车辆的发动机和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统等。根据中国机械通用零部件工业协会统计，公司摩托车链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司农业机械链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司为比亚迪、吉利、长安、长城、上汽、潍柴雷沃、克拉斯、本田、大长江、隆鑫、钱江、春风动力、雅马哈、铃木等行业龙头或知名厂家配套。 图1：公司合作伙伴 公司主要产品包括车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统三大类。公司生产的摩托车链系统主要包括传动链（及配套链轮）、正时链和油泵链；汽车链系统主要为汽车发动机中使用的正时链、链轮、导轨和油泵链；公司生产的农业机械链系统种类较多，公司生产的农业机械链系统种类较多，一般大类可分为用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；公司生产的工业设备链系统种类多样，主要为输送链、倍速链、侧弯链、曳引链、分拣链、板式链、驱动链、链轮等。 图2：公司产品线 公司积极拥抱机器人行业，拓展机器人灵巧手业务。公司2024年年报披露机器人业务进展：1）研发投入微型链系统项目，研发用于机器人行业，重点攻关用于人形机器人灵巧手传动技术、产品正在试制验证阶段。2）加速新品研发，快速推进前沿技术研究，重点突破机器人、新能源等行业的链系统技术。 公司股权集中度高。公司控股股东为青岛魁峰控股集团有限公司，公司实际控制人金玉谟、金雪芝夫妇持有其100%的股权，此外金玉谟持股青岛金硕20.82%股权、金雪芝持股青岛金果0.62%股权，合计控制公司69.67%股权。 图3：公司股权集中度高 1.2公司业绩稳健增长，盈利能力企稳 公司业绩稳健增长。公司营收从2015年5.4亿元增长至2024年18.4亿元，2016-2024年营收CAGR为14.5%，归母净利润从2015年的0.5亿元增长至2024年的1.3亿元，归母净利润CAGR为12.0%。2024年公司实现营收18.4亿元，同比增长5.9%，归母净利润1.3亿元，同比增长12.9%。 公司毛利率和净利率企稳，费用管控较好。近三年公司毛利率维持20%以上，净利率平均值为8%，期间费用率平均值为13%。 图4：2016-2024年营收CAGR=14.5% 图5：2016-2024年归母净利润CAGR=12.0% 图6：近三年公司毛利率维持20%以上，净利率7%左右 图7：近三年公司期间费用率平均值为13% 车辆链系统营收占比超过50%。2024年公司车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统收入占比分别为58%、18%、16%。分毛利率来看，2024年农业链系统、车辆链系统、工业设备链系统毛利率分别为23%、28%、18%。 图8：车辆链系统营收占比超过50% 图9：农业链系统和车辆链系统毛利率在20%以上 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 车辆链系统：公司在摩托车链系统领域市占率领先，逐步拓展汽车链系统市场规模，公司拓展空间大。预计2025-2027年车辆链系统订单增速分别为20%、18%、15%；毛利率维持在24%的水平。 农机链系统：公司农业机械链系统连续9年市占率第一，公司拓展农业机械耕耘部件和切割系统，在下游大客户取得突破。预计2025-2027年农机链系统订单增速分别为15%、15%、15%，毛利率维持在28%的水平。 工业设备链系统：工业设备链系统下游行业分布广泛 ，公司聚焦重点行业 ，假设2025-2027年工业设备链系统订单增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为19.0%、19.5%、20.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 选取五洲新春、斯菱股份作为可比公司，两家公司均生产汽车零部件和工业设备零部件，和公司下游具备较高的重叠度，2024-2026年可比公司平均PE为85、64、52倍。 公司在摩托车和农业机械链系统领域市占率领先，拓展汽车链系统市场规模，逐步提升全球市占率，叠加农业机械耕耘部件和切割系统等产品逐步放量，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7、2.2、2.8亿元，对应PE分别为22、17、14X，未来三年公司营收复合增长率为15%，归母净利润复合增长率为28%，显著优于行业。给予公司2025年30倍PE，对应目标价62.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（收盘价日期为3月28日） 3风险提示 1）宏观经济波动导致需求增速放缓风险。公司产品广泛应用于汽车、摩托车、农业机械、工业设备等领域，如果宏观经济需求波动，导致对链系统的需求增速减缓，将对公司经营业绩带来不利影响。 2）贸易政策变化的风险。公司海外市场业务主要为亚洲、南美、非洲等发展中国家，其所在国国际政治环境、经济发展和地方法律差异，都将为公司海外业务带来不确定性影响。如果未来主要出口国家和地区对国内相关产品的进口贸易政策和产品认证制度等发生变化，公司出口业务可能面临一定的风险。 3）原材料价格波动的风险。公司生产所需原材料主要为带钢、套筒料、销轴料、滚子等，原材料的价格会受上游钢材价格波动等因素的影响。由于原材料成本占公司生产成本的比例较大，因此，一旦发生原材料采购价格大幅上涨，将对公司经营业绩造成较大影响 。 4）市场拓展以及市场竞争加剧的风险。海外市场对本土品牌认知度不足，需突破技术与品牌壁垒。东南亚、欧美等市场竞争对手可能通过价格战或技术封锁挤压市场空间。 5）微型链系统项目研发不及预期的风险。公司研发投入微型链系统项目，重点攻关用于人形机器人灵巧手传动技术、产品正在试制验证阶段，如果研发不及预期，将对公司经营造成影响。