LT前景保持不变；在持续的压力下维持持有（HOLD）立场

LT前景保持不变；在持续的压力下维持持有（HOLD）立场 2.3%目标价格人民币82.00元(Previous TP)人民币86.00元上下波动当前价格人民币80.15元 Maxscend 发布了其 2024 财年结果。收入同比增长 2.5%，达到 45亿元人民币，未达到 CMBI 估计/BBG 一致预期 2%/1%。净利润大幅下降 64.2%，同比去年下降至 4.02亿元人民币，未达到 CMBI 估计/BBG 一致预期 28%/21%。在 2024 财年，毛利率/净利率下降了 7.0 个百分点/16.7 个百分点，降至 39.5%/9.0%（相较于 2023 财年的 46.4%/25.6%），这是由于公司从无晶圆厂模式向轻晶圆厂策略转变，子公司新竹的扩张带来的盈利压力。尽管如此，我们仍对 Maxscend 长期增长前景持乐观态度，因为它正在建立平台级制造能力和战略供应链独立性。然而，我们维持“持有”评级，因为近期的利润压力持续存在，目标价格下调至82.0元人民币，基于对2026年预期的市盈率45倍计算。 中国半导体 杨莉，博士（852）3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张凯文（852）3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 2024年第四季度首次出现净亏损，由于晶圆厂扩张；2025年，利润压力仍然是一个悬而未决的问题。在2024年第四季度，收入同比下降14.2%但环比增长3.4%，而净利润出现净亏损人民币2.4亿元。管理层将亏损归因于固定资产折旧增加和关键产品迁移至内部6/12英寸生产线导致的高晶圆片成本。2024年第四季度的NPM为-2.1%（与2024年第三季度/第四季度6.6%/23.2%相比）。我们认为，Maxscend将面临持续的利润率逆风，尤其是在2025年上半年（根据我们的估计，毛利率为38.0%），鉴于晶圆厂的产能提升和终端市场需求缓慢恢复。我们预测，由于季节性因素和AI边缘设备的新兴需求，利润率将在2025年下半年逐渐恢复（根据我们的估计，毛利率为41.7%）。我们预测整体毛利率在财务年度2025E中将略有上升至40.2%（2024财年为39.5%）。 贾浩江（852）39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 股票数据 42,784.1898.8117.29/59.10533.8来源：FactSet市值（人民币百万）平均3个月周转率（人民币百万）52周最高/最低价（人民币）总发行股份（百万股） 模块动力持续，垂直整合开始显现成效。模块销售额（占总收入的42%）在FY24财年同比增长了18.6%，而离散型产品 销售额（占总收入的56%）同比下降了7.6%。模块化收入增长反映了RFFE行业的模块化趋势。展望未来，我们预计模组业务将成为关键的增长动力（预计2025E同比增长25%）。模组出货量的增加反映了Maxscend公司内部晶圆和封装能力，使得产品迭代速度更快，组件集成更紧密。在2024财年，模组/分立器件段的毛利率为36%/42%，低于2023财年的46%/47%，但据我们分析，随着利用率提高，毛利率有望改善。 维持持有，目标价调整至82元人民币。我们将2025年视为Maxscend的过渡之年，鉴于需求恢复速度慢于预期以及晶圆厂扩建过程中的利润率侵蚀加剧，我们将对2025财年的收入/净利润预测分别下调7%/42%。我们的新目标价基于45倍2026财年市盈率，比同行平均的40.7倍高出10%，考虑到其在RFFE市场中的领先地位和在半导体本地化中的重要作用。潜在上行催化剂：需求恢复速度快于预期以及由于地缘政治风险导致的半导体本地化加速。潜在下行风险：产能扩张速度慢于预期，研发进展延迟。 来源：FactSet 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM预估 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）的主要分析师声明：就本报告涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对主题证券或发行人的看法；并且（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与其在报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联人（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的《行为准则》定义）也没有。 委员会（1）在发出本报告前的30个日历日内，已涉足或交易过本研究报告涵盖的股票；（2）在本报告发出后的3个营业日内，将涉足或交易过本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入: 股票在未来12个月内有望实现超过15%的回报持有股票未来12个月潜在回报为+15%至-10%。出售: 股票在未来12个月内可能损失超过10%未评级股票未获CMBIGM评级 超越预期表现市场表现行业预计在未来12个月内优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800中国民生银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国民生银行国际资本有限公司（中国民生银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且不保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，已由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed. 本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益的报价或招揽，或进入任何交易。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论是直接损失还是间接损失。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保（但不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会在没有通知的情况下更改。CMBIGM可能发布包含与该报告不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、创建市场或作为主要交易方参与本报告中提到的公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的发布。如需获取关于推荐证券的更多信息，请提出请求。 对于在英国的此文件接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广）命令第19(5)条（“《命令》”）或（II）符合《命令》第49(2)条（a）至（d）条款的人员（“高净值公司、非公司团体等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国接收此文件的收件人 CMBIGM并非在美国注册的经纪-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅在美国范围内向“美国主要机构投资者”（根据美国1934年证券交易法案修订案第15a-6条款定义）分发。本报告不得分发给美国境内的任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪-交易商进行。 对于新加坡的本文件收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110 章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。