在持续的保证金压力下维持持有

中国科技板块杨莉莉(852) 3916 3716亚历克斯·吴(852) 3900 0881库存数据马克帽。 (百万人民币) 25,350平均三个月吨/吨（百万人民币） 71852W 高/低 (RMB) 66.28/25.01已发行股份总数（百万） 967.6资料来源：彭博社持股结构彭浩 19.48%香港结算 3.72%国家社会保障基金3.05%资料来源：彭博社分享表现绝对相对1 个月 7.6%4.2%3 个月 9.9%1.7%6 个月 -19.8%-21.2%资料来源：彭博社12 个月的价格表现(港币)70.060.050.040.0 300136 CHSZCOMP (rebase)30.020.010.00.0Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-212021 年 7 月 22 日双威 (300136 CH)在持续的保证金压力下维持持有双威公布 1H21 业绩，收入同比增长 19.5%，但净值同比增长 -47.5%。 1H21 收入/NP 占我们和 FY21E 共识预测的 38%/31% 和 34%/14%（而 2020 财年 1H20 rev/NP 为 40%/34%）。由于新业务增加、季节性因素和材料成本增加，毛利率创历史新低（2020 年第二季度为 15.7%，而 2020 年第三季度为 40.5%）。我们将 FY21-23E 每股收益下调 26-38%，以反映毛利率的持续压力。鉴于利润率严重恶化，我们维持持有，并基于较低的 27 倍 FY22E 市盈率（先前 31 倍 21 年市盈率）将目标价下调至人民币 26.6 元。鉴于旺季，收入将在 2H21E 连续增长。2Q21 收入令人失望，同比下降 -4.6%/环比下降 -10.6%。下降的原因是新业务的增加，例如 LCP、BTB、UWB、无源元件和低季节性。我们相信收入将在 2H21E 逐步恢复，受消费电子市场旺季的推动。对恶化的毛利率前景持谨慎态度。1H21 NP 的显着下降主要是由于毛利率创历史新低（2Q21 为 15.7%，而 3Q20/4Q20/1Q21 为 40.5%/21.2%/21.4%）。国内/海外销售毛利率从 2020 财年的 30.2%/30.2% 收缩至 1H21 的 20.0%/17.8%。鉴于新业务的利润率改善时间长于预期，2）竞争激烈，3）材料成本上升，我们认为未来利润率压力仍将是一个主要问题。我们估计 FY21/22E 毛利率将达到 20.1%/22.1%，而 FY20 为 30.2%。维持持有并调整目标价至人民币26.6 元。我们将 FY21-23E 每股收益下调 26-38%，我们的新每股收益比市场预期低 30-56%。基于较低的 27 倍 FY22E 市盈率，我们维持持有并将目标价下调至 26.6 元人民币。鉴于对利润率恶化和新业务增长延迟的担忧，我们对近期前景持谨慎态度。我们预计毛利率将在 2H21 恢复，但很难达到之前的水平。目前交易市盈率为 26.6 倍 22 年市盈率，我们认为该股估值合理。我们对管理持保守态度。指导和抛售压力可能会在短期内持续。潜在风险包括市场份额增长慢于预期以及新业务增长持续延迟。收益总结目标价 26.6 元（原目标价 29.4 元）上涨/下跌 1.5%现价 RMB 26.20收入(人民币)5,1346,3948,0839,89512,726同比生长 （％）9.1%24.5%26.4%22.4%28.6%毛利率 (%)37.3%30.2%20.1%22.1%24.0%资料来源：彭博社净利润（人民币）1,0209725589501,454同比增长 (%)3.2%-4.7%-42.7%70.4%53.1%审计员：贝克蒂利每股收益（人民币）1.0491.0070.5780.9851.508共识每股收益（人民币）-1.0071.3291.7292.159体育 (x)--45.326.617.4请投下您宝贵的一票PB (x)5.44.64.13.73.1为CMBIS研究团队净资产收益率 (%)21.4%17.5%9.1%13.7%17.7%2021年亚洲货币经纪商调查：净负债率 (%)38.1%18.2%18.7%18.5%6.0%资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO> 或招银国际证券|股票研究 |公司动态保持（保持）(YE 12 月 31 日) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 2021 年 7 月 22 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露22Q21 业绩回顾图 1：1Q21 业绩回顾百万人民币1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第 4 季度1Q212Q21环比同比收入1,0451,5131,7832,0541,6131,443-10.6%-4.6%毛利251521722436345227-34.3%-56.4%营业利润702954828514264-55.4%-78.5%净利6326641722611557-50.3%-78.5%每股收益（人民币）0.060.270.430.230.120.06-50.4%-78.4%毛利率24.0%34.4%40.5%21.2%21.4%15.7%-5.7 ppt-18.7 ppt营业利润率6.7%19.5%27.0%4.1%8.8%4.4%-4.4 ppt-15.1 ppt净利率6.0%17.6%23.4%11.0%7.1%4.0%-3.2 ppt-13.6 ppt资料来源：公司数据，招银国际估计收益修正图 2：招银国际盈利修正 百万人民币FY21E新的FY22EFY23EFY21E老的FY22EFY23EFY21E改变 （％）FY22EFY23E收入8,0839,89512,7268,58911,40915,124-6%-13%-16%毛利1,6232,1863,0522,2143,0914,437-27%-29%-31%营业利润5711,0021,5529891,4502,207-42%-31%-30%净利5589501,4549081,2971,971-39%-27%-26%每股收益（人民币）0.5780.9851.5080.9381.3402.037-38%-27%-26%毛利率20.1%22.1%24.0%25.8%27.1%29.3%-5.7 ppt-5 ppt-5.4 ppt营业利润率7.1%10.1%12.2%11.5%12.7%14.6%-4.5 ppt-2.6 ppt-2.4 ppt净利率6.9%9.6%11.4%10.6%11.4%13.0%-3.7 ppt-1.8 ppt-1.6 ppt资料来源：公司数据，招银国际估计图 3：CMBIS 估计与共识 百万人民币FY21E招商银行FY22EFY23EFY21E共识FY22EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入8,0839,89512,7269,03011,59614,550-10%-15%-13%毛利1,6232,1863,0522,8253,6264,487-43%-40%-32%营业利润5711,0021,5521,3991,8612,353-59%-46%-34%净利5589501,4541,2571,6612,149-56%-43%-32%每股收益（人民币）0.5780.9851.5081.3291.7292.159-56%-43%-30%毛利率20.1%22.1%24.0%31.3%31.3%30.8%-11.2 ppt-9.2 ppt-6.9 ppt营业利润率7.1%10.1%12.2%15.5%16.1%16.2%-8.4 ppt-5.9 ppt-4 ppt净利率6.9%9.6%11.4%13.9%14.3%14.8%-7 ppt-4.7 ppt-3.3 ppt资料来源：彭博社、招银国际估计 2021 年 7 月 22 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：收入明细百万人民币2019A2020AFY21EFY22EFY23E天线/射频模块2,1052,3023,1903,3133,420......同比-5%9%39%4%3%无线充电7191,2151,4781,8962,469......同比27%69%22%28%30%电磁兼容/电磁干扰1,7202,1102,5323,0383,646......同比26%23%20%20%20%电缆/连接器5907678821,0151,167......同比5%30%15%15%15%射频前端0006332,024......同比----220%全部的5,1346,3948,0839,89512,726......同比9%25%26%22%29%资料来源：公司数据，招银国际估计图 5：损益预测百万人民币2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入5,1346,3948,0839,89512,726......同比9%25%26%22%29%销售成本(3,217)(4,464)(6,460)(7,709)(9,674)毛利1,9171,9301,6232,1863,052毛利率 (%)37%30%20%22%24%......同比2%-19%-33%10%9%SG&A(324)(404)(408)(480)(592)...% 转速-6%-6%-5%-5%-5%研发(430)(586)(687)(792)(1,018)...% 转速-8%-9%-9%-8%-8%营业利润1,1749325711,0021,552OPM (%)23%15%7%10%12%......同比-5%-36%-52%43%20%净利1,0209725589501,454净现值 (%)20%15%7%10%11%......同比-5%-23%-55%39%19%资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 7 月 22 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露估值维持持有，目标价为 26.6 元（上涨 1.5%）我们维持之前的持有评级并基于较低的 27 倍 FY22E 市盈率将目标价调整为人民币 26.6 元，而之前为 31 倍 21 倍市盈率。鉴于对利润率恶化和新业务增长延迟的担忧，我们对近期前景持谨慎态度。我们预计毛利率将在 2H21 恢复，但难以达到之前的水平。潜在风险包括市场份额增长慢于预期以及新业务增长持续延迟。图 6：同行估值 马克帽价格TP上/下市盈率 (x)市帐率 (x)净资产收益率 (%)公司股票代码评分美元（百万）(LC)(LC)-边FY21EFY22EFY21EFY22EFY21EFY22E天线双威300136 CH抓住3,91926.2026.591%45.326.64.13.79.113.8安费诺APH美国NR41,92370.15不适用不适用30.827.67.36.525.425.8平均数38.127.15.75.117.319.8 无线的收费双威300136 CH抓住3,91926.2026.594%45.326.64.13.79.113.8立讯精密002475 CHNR45,73942.05不适用不适用31.724.38.06.226.626.8灵逸科技002600 CHNR7,8557.20不适用不适用16.312.91.41.217.017.5安捷科技002635 CHNR1,35812.52不适用不适用25.014.61.41.35.89.4安费诺APH美国NR41,92370.15不适用不适用30.827.67.36.525.425.8平均数29.821.24.53.816.818.7资料来源：彭博社、招银国际图 7：12M 远期市盈率图表1008060 40 200Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 O