全新GLP-1减重不减肌，有潜力成为Best-in-Class

歌礼制药：进军减重大市场，自研GLP-1药令人期待：公司致力于代谢性疾病的创新药物开发和商业化，公司成立于2013年，由吴劲梓先生创办。于2018年在香港证券交易所上市。公司的实控人为吴劲梓博士，是公司创始人、董事长、首席执行官。吴劲梓博士直接和间接持有公司59.39%的股份。歌礼制药管理层经验丰富，有跨国一线制药公司高管背景，具有丰富的研发管理经验和业内资源。公司核心管线为小分子GLP-1R激动剂ASC30与减重不减肌的ASC47。截至2025年3月前者是唯一一款可口服与注射的GLP-1受体激动剂，而后者则是已经在临床前即早期临床试验中表现出优于司美格鲁肽的减重不减肌效果，两款产品未来上市后空间值得期待。 ASC30：发挥代谢领域研发积淀，管线重构进军减重领域：ASC30是公司进军减重领域的首款产品。2024年9月17日歌礼制药宣布其在美国开展的ASC30两项I期临床试验均已完成首批患者给药。ASC30是首款也是唯一一款长效注射+口服双剂型的减重小分子GLP-1R激动剂。其数据表明，ASC30对GLP-1R的体外药效比礼来的Orforglipron高出2到3倍。同时由于其独特设计，ASC30注射剂的半衰期长达25天，在NHPs中是安进研发的MariTide的2-3倍。其口服剂型半衰期更是达到了36小时，是Orforglipron的3倍。跨国药企在推出司美格鲁肽和替尔泊肽等成功多肽药后，研发重点逐步转向小分子，其具备口服利用率高、生产成本低、产能扩张快、储存便捷和患者依从度高的优势。在BD领域也可发现MNC更加关注小分子GLP-1R激动剂管线。而ASC30作为目前的潜力管线，势必会吸引其目光，或可加快商业化进程。 ASC47：减重不减肌瞄准临床痛点，试验数据优秀值得期待：现阶段减重药普遍面临肌肉减少的问题，临床市场中存在大量减重不减肌的药物需求。ASC47是歌礼自研的THRβ选择性小分子激动剂。截至2025年3月全球已上市的THRβ激动剂主要治疗代谢障碍相关的脂肪性肝炎，然而THRβ在脂肪组织中表达高于肝脏组织。歌礼通过特殊的药物设计赋予ASC47更高的脂肪组织靶向性，使其具备了减重不减肌的特性。在公司披露的数据中，ASC47单药头对头司美格鲁肽和替尔泊肽显示出体脂减少接近时的肌肉总量增加。而在于司美格鲁肽联用时则可显著改善司美格鲁肽单药的肌肉减少现象。 盈利预测与投资评级：公司的已商业化产品均进入销售寿命末期，2024年上半年主营收入为0，在研管线预计未来短期内难以贡献收入。预计ASC30与ASC47将在2029年上市。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为11.37元，高于目前公司股价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心管线研发进展不及预期；管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。 1.歌礼制药：进军减重大市场，自研GLP-1药令人期待 1.1.公司股权架构清晰，药物研发能力突出 歌礼制药致力于病毒性疾病、代谢性疾病和癌症领域的创新药物开发和商业化，公司成立于2013年，由归国科学家吴劲梓先生创办。于2018年在香港证券交易所上市（1672.HK），是联交所主板上市规则新增第18A章（允许未盈利生物制药公司上市）后的第一批成功上市的公司。公司以解决中国和全球未满足的医疗需求为己任积极投入创新药物的研发。歌礼制药曾开发出戈诺卫（达诺瑞韦）和新力莱（拉维达韦片）两款重要的丙肝创新药，其中达诺瑞韦是公司第一个上市的产品，也是第一个国产丙肝DAA药物。其核心管线为小分子GLP-1R激动剂ASC30与减重不减肌的ASC47。截至2025年3月，前者是唯一一款可口服与注射的GLP-1受体激动剂，而后者则是已经在临床前即早期临床试验中表现出优于司美格鲁肽的减重不减肌效果，两款产品未来上市后空间值得期待。 公司实控人持股比例较高。公司的实控人为吴劲梓博士，是公司创始人、董事长、首席执行官。截至2024年6月30日，吴劲梓博士直接和间接持有公司59.39%的股份，其中直接持有51%，通过其夫人（0.21%）及信托（8.18%）间接持有8.39%。JJW11 Limited持有公司6.08%的股份；C-Bridge Capital GP持有公司6.33%的股份；Kang Hua Investment Company Limited持有公司10.41%的股份。 图1：歌礼制药股权结构（截止2024年6月30日） 歌礼制药管理层经验丰富，长期深耕药物开发领域。管理层均有跨国一线制药公司高管背景，具有丰富的研发管理经验和业内资源。吴劲梓博士自2013年4月创立歌礼起一直担任本公司董事会主席、首席执行官。创立公司前吴博士曾担任葛兰素史克的艾滋病药物发现执行部门副总裁，主要负责多种临床前及临床阶段在研药物的发现与开发。 加入葛兰素史克前，吴博士在Ambrilia Biopharma担任临床前及基础研究副总裁。吴博士亦曾在PhageTech、Immunex和诺华等公司担任过高级管理职务。负责销售的言月梅女士曾是中美上海施贵宝制药公司心脑血管疾病产品的全国总监。John P. Gargiulo先生为公司首席商务官，领导歌礼的业务拓展及战略合作，拥有超过30年的生物医药市场策略、业务整合及商业运营等资深经验。在第一三共担任北美总裁兼首席执行官等多个重要管理岗位。 表1：歌礼制药管理层情况 1.2.重构公司核心管线，发挥代谢领域研发积淀 多年管线调整发现新方向，重构项目尽显未来潜力。歌礼制药在前期一直是一家专注于病毒性疾病、肝病和肿瘤治疗领域创新药物研发的公司。其管线布局以抗病毒和肝脏疾病为核心，例如达诺瑞韦钠片（戈诺卫）、盐酸拉维达韦片（新力莱），是国内本土研发的重要丙肝药物。而利托那韦片则是公司的抗病毒商业化产品，曾在新冠疫情期间销量显著增长。上述三款商业化产品曾为公司带来较好的营业收入，但由于疾病发展变化导致了销售时间较短。然而这些从产品其本身的疗效则从侧面说明公司在肝脏代谢疾病及抗病毒领域的强大研发能力，而在完成管线调整后的歌礼制药将推出更优质的产品。 截至2025年3月，公司拥有多款处于不同研发阶段的候选药物：在病毒性疾病领域，针对慢性乙肝功能性治愈和艾滋病功能性治愈的候选药物ASC22（PD-L1抗体）已进入IIb期临床。公司关注代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），其中ASC40是一款口服、选择性的脂肪酸合成酶（FASN）抑制剂，于2024年10月获得了美国FDA授予的突破性疗法认证，用于治疗伴有中度至重度肝纤维化（即F2至F3期纤维化）的非肝硬化MASH患者。 表2：歌礼制药部分管线进展 紧跟临床需求，进军减重市场。2024年9月歌礼制药宣布进军减重市场，其中ASC30是首款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1受体（GLP-1R）激动剂，截至2025年3月正在开展I期临床试验。虽然歌礼制药布局GLP-1相对较晚，但ASC30每月一次的注射周期，以及其可口服的剂型设计都使得其具有潜在的差异化优势。截至2025年3月该管线在美国进行I期临床试验，根据临床试验普遍进展速度，我们预计2025年Q1数据读出，2025年Q2则有望启动II期临床。而公司公告的另一款减重管线ASC47则更加重磅，是市场上急需的减重不减肌型减重药，其在与司美格鲁肽的头对头小鼠模型试验中已经展现了明显的肌肉不减少的特性，预计未来上市后将凭借其差异化优势带来营收增长。截至2025年3月该管线在美国进行I期临床试验，根据临床试验普遍进展速度，我们预计2025年Q1数据读出，2025年Q2有望开展II期临床。 2.发挥代谢领域研发积淀，管线重构进军减重领域 2.1.ASC30：公司进军减重领域的首款产品 2024年公司宣布进军减重市场，而ASC30则是歌礼制药的首款管线。ASC30是歌礼制药自主研发的不募集β-抑制蛋白（withoutβ-arrestin recruitment）的小分子GLP-1R偏向激动剂（GLP-1R biased small molecule agonist）。其作用靶点为GLP-1受体，其广泛分布于全身多个器官或组织，包括胰腺、肾脏、心脏、血管内皮、胃肠道、肺部、垂体、中枢神经系统等，故GLP-1具有多重生物学效应。这使得GLP-1类药物不仅仅被应用于2型糖尿病的治疗，大量针对其他适应症的药物管线也都在积极开发中。 其中减重是热门方向之一。 图2：GLP-1受体于全身各个器官的作用效果 传统的减重方法通常依赖于饮食控制、增加运动量等行为改变，重点在于人为地减少摄入的热量和增加热量消耗，需要较强的自我控制力和持续的行为调整。GLP-1减重法是通过使用GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物来模拟或增强GLP-1激素的作用，用于体重管理帮助减重的一种治疗方案。GLP-1类药物通过调节胃肠道激素，直接影响大脑和消化系统的功能，促进饱腹感并减少食欲，改善胰岛素分泌，从而帮助减少食物摄入和促进脂肪代谢，能帮助患者更容易地坚持减重。 2024年9月17日歌礼制药宣布其在美国开展的ASC30两项I期临床试验均已完成首批患者给药。ASC30是首款也是唯一一款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1受体（GLP-1R）激动剂。歌礼ASC30片剂和ASC30注射剂分别于2024年7月和2024年9月获得美国食品药品监督管理局（FDA）的IND批准。 公司预计将于2025年第一季度获得上述两项美国I期临床试验的顶线数据。 2.2.具有差异化优势的给药模式，早期临床数据已展现潜力 相比市场上的其他GLP-1类减重药，ASC30具有独特和差异化性质，这使得该药物可以以每月一次皮下注射或每日一次口服片剂的形式进行给药，这将大大提高临床患者的用药依从性。经过头对头比较，ASC30对GLP-1R的体外药效比礼来的小分子减重药Orforglipron高出2到3倍。cAMP（环磷酸腺苷）是GLP-1R激活后通过G蛋白信号通路产生的关键第二信使，直接关联药物的治疗效果（如促进胰岛素分泌、抑制食欲）。 ASC30的EC50值显著低于Orforglipron，表明其激活GLP-1R的效力高于Orforglipron。 这使得在临床应用上，ASC30在更低剂量下即可达到相同疗效，具备降低药量的可能性，从而降低潜在副作用。而增大剂量则有可能带来更显著的减重效果。同时ASC30相比天然GLP-1而言具有信号通路选择性。β-Arrestin 2是GLP-1R的另一条下游信号通路，其过度激活可能与副作用（如恶心、呕吐）相关。选择性激活cAMP通路是新一代GLP-1药物的重点开发方向。 表3：ASC30与Orforglipron体外细胞结合实验数据 ASC30对GLP-1受体的优秀作用表现同样在动物试验中得到体现。在对非人灵长类动物（NHPs）进行的静脉葡萄糖耐受实验（IVGTT）中，经过头对头比较，与Orforglipron（剂量：6毫克/公斤）相比，ASC30（剂量：1.5毫克/公斤）刺激分泌的胰岛素更多，且具有统计学显著性差异。ASC30在更低剂量下即可显著增强胰岛素分泌，且效果远超更高剂量的Orforglipron。这一结果为ASC30的进一步临床开发提供了关键支持，尤其是在糖尿病和肥胖症治疗领域，其高效、低剂量的特性可能带来更好的疗效与安全性平衡。 图3：ASC30与Orforglipron动物IVGTT实验数据 ASC30的独特分子设计让其在动物模型中的半衰期更长。根据公司披露的早期临床试验数据，ASC30注射剂的半衰期长达25天，这为在人体中每月注射一次提供了支持。 在NHPs中，与安进研发的MariTide（抗体多肽偶联药物）相比，单次ASC30皮下注射可在一个月内持续有效地减轻体重，而MariTide的试验数据结果的给药方式则为每周注射1次、共计6次。与其他给药更频繁的在研竞争管线相比，每月皮下注射一次的ASC30具有更大竞争优