持续加大品牌投入，引领行业整合

中国飞鹤（6186.HK）2024年第二季度净利润不及市场预期，主要受功能营养产品（包括成人奶粉）短期清理库存拖累毛利率。但公司婴配粉业务收入增速符合预期，利润率保持稳健。管理层表示2025年收入增速将快于2024年，目标毛利率同比小幅提升。

核心观点：

1. 2025年收入增速将持续好于行业：飞鹤将通过积极的市场投入、品牌营销、产品科技研发及布局功能营养和海外市场，维持高于行业收入增长。预计2025年收入增速不低于零售流水增速，而零售流水增速将继续好于行业收入增速。
2. 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化：超高端产品2024年收入同比增长17%，收入占比提升至69%；高端产品收入同比下滑20%，收入占比下滑至19%。卓睿收入占比提升至46%，成为最大收入贡献者。预计卓睿增长将继续推动产品结构高端化，公司计划2025年推出更高端的产品。
3. 12亿人民币补贴对利润率影响有限：飞鹤将推出12亿元生育补贴计划，计入销售费用。预计对2025年整体利润率负面影响有限，主要因实际计入费用的部分为相关产品的生产成本，金额远小于12亿元，且公司将对原有市场营销和渠道补贴政策做出相应调整。
4. 重申持续提升派息力度：飞鹤2024年全年每股派息达到0.3264港元，派息比例提升至76.1%。管理层重申未来两年派息绝对金额将每年增长10%，预计2025年股息率将达到6%，高于大部分中国消费品企业。

研究结论：

• 飞鹤作为行业领导者将持续引领婴配粉市场集中度提升的趋势。
• 公司2025年收入增速和利润率有望保持稳健，派息力度持续提升。
• 上调目标价至6.65港元，维持“买入”评级。

投资风险：

• 行业竞争加剧
• 星飞帆品牌力下降
• 原材料成本大幅上升