持续加大品牌投入，引领行业整合

公司研究|消费行业 中国飞鹤（6186.HK）：持续加大品牌投入，引领行业整合 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 飞鹤2H24净利润不及市场预期，主要是由于功能营养产品（包括成人奶粉）短期清理库存拖累整体毛利率的表现。然而，公司婴配粉业务2H24收入增速符合预期，且利润率依然保持稳健。管理层表示有信心2025年收入增速快于2024年，目标2025年毛利率同比小幅提升。我们认为，飞鹤作为行业领导者持续引领婴配粉市场集中度提升的趋势将在未来持续。我们上调目标价至6.65港元。基于飞鹤较高的派息率，我们维持“买入”评级。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年4月1日 2025年收入增速将持续好于行业：作为中国婴配粉行业领导者，飞鹤在2024年持续扩大市场份额。我们认为2025年飞鹤能维持高于行业的收入增长，主要归功于（1）公司不断通过积极的市场投入与品牌营销提升飞鹤的品牌力，抢占消费者心智，（2）公司致力于产品科技研发，不断推出更高端且营养价值更高的产品来满足消费者的需求，（3）除了婴配粉，公司积极布局功能营养（包括成人粉）以及海外市场来探索第二增长曲线。基于较为健康的渠道库存水平（预计不到1个月），我们认为飞鹤2025年的收入增速不会慢于零售流水增速，而零售流水增速将继续好于行业收入增速。 评级 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化：超高端产品2024收入同比增长17%（星飞帆卓睿同比增长62%+），收入占比提升至69%（2023年为63%）。而高端产品收入同比下滑20%，收入占比下滑至19%（2023年为26%）。在超高端产品中，卓睿收入占比提升至46%，取代经典星飞帆成为最大的收入贡献者。随着公司婴配粉产品结构的改善，公司2024年毛利率同比提升1.5ppt至66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张1.9ppt至74.4%。管理层预计卓睿的增长将在2025年继续推动公司婴配粉产品结构高端化。另外，公司计划2H25推出比卓睿更高端的产品。 12亿人民币补贴对利润率影响有限：飞鹤将在4月推出人民币12亿元生育补贴计划。管理层预计相关补贴将持续12个月（2025年4月至2026年4月），并在财务上计入销售费用。我们判断这一计划对公司2025年整体利润率带来的负面影响相对有限，市场无须过度担忧，主要是因为：（1）公司将以赠送孕妇奶粉的形式对孕期家庭进行补贴，实际计入费用的部分为相关产品的生产成本，金额预计远小于12亿元。（2）作为公司整体市场营销和品牌推广的一部分，公司在推出生育补贴计划的同时也将适度对原有市场营销和渠道补贴政策做出相应调整。我们预测，飞鹤2025年婴配粉业务的销售费用率将基本保持稳定，但公司可能加大对功能营养业务以及星妈平台的市场推广，导致公司整体销售费用率同比会有所上升。 重申持续提升派息力度：飞鹤2024年全年每股派息达到0.3264港元（含中期股息），派息比例提升至76.1%（2023为69.6%）。管理层重申公司未来两年派息绝对金额将保持每年10%的增长（假设没有收购兼并的需求）。基于以上假设以及我们的盈利预测，公司2025年的股息率将达到6%，高于大部分中国消费品企业。我们预测公司2025年盈利能力保持稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，从而确保自由现金流同比提升，支撑飞鹤进一步加大派息的力度。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。 扫码关注浦银国际研究 公司研究|消费行业 注：截至2025年3月31日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：8.65港元概率：25% 目标价：5.32港元概率：20% 2025年超高端业务收入同比增长5%；产品结构变差，2025年公司毛利率同比持平；整体费用率增速加快，经营利润率2025年同比下降100bps。 2025年超高端业务收入同比增长15%；产品结构优化，2025年公司毛利率同比增长50bps；整体费用率增速放缓，经营利润率2025年同比下降50bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼