品牌运营保持稳健，持续加大创新投入

百洋医药（301015.SZ）医药商业 2025年12月24日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：孙宇瑶执业证书编号：S0740522060002Email：sunyy03@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025年三季报，报告期内实现营业收入56.27亿元，同比-8.41%；归母净利润4.76亿元，同比-25.67%；扣非归母净利润4.1亿元，同比-32.87%。其中2025Q3，公司实现收入18.76亿元，同比-12.85%；归母净利润3.13亿元，同比+31.43%；扣非归母净利润2.32亿元，同比-3.01%。 品牌运营业务稳步发展，批发配送业务进一步压缩。2025年前三季度，公司核心业务品牌运营实现收入41.01亿元，同比基本持平，还原两票制业务后，品牌运营实现收入49.79亿元，同比增长11.08%；批发配送业务实现收入12.11亿元，同比下降28.85%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模；零售业务实现营业收入2.97亿元，同比增长2.81%。单三季度公司归母净利润增长较快，主要系公司持有的华昊中天、北海康成等股票公允价值变动损益。 股价与行业-市场走势对比 持续加大创新投入，静待创新药械开花结果。公司近年来不断加大对创新产品的引进。在创新器械领域，公司获得了全球放疗技术引领者ZAPSurgicalSystems,Inc.核心产品ZAP-X火星舟放射外科机器人在中国的商业化权益，并推动在国内打造放疗设备的全球生产基地。在创新药领域，公司获得了北京华昊中天生物医药股份有限公司的全新一代微管抑制剂化疗药物—优替德隆的中国大陆地区商业化权益。此外，公司还锁定了中国首个自主创新研制的核医学创新药锝[99mTc]肼基烟酰胺聚乙二醇双环RGD肽注射液的中国大陆地区商业化权益，以及中山莱博瑞辰生物医药有限公司一款治疗骨坏死的全球首创创新药RAB001的中国大陆地区商业化权益。 相关报告 盈利预测和投资建议：根据三季报我们对盈利预测略作调整，预计2025-2027年公司实现营业收入80.34、89.75、92.71亿元（2025-2026年预测前值为88.16、98.69亿元），同比增长-1%、12%、3%，实现归母净利润6.04、8.99、10.26亿元（2025-2026年预测前值为9.58、11.25亿元），同比增长-13%、49%、14%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险；BD落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 盈利预测与投资建议 收入预测模型 核心假设 品牌运营业务：考虑到品牌运营业务占比较高的迪巧系列已进入平稳增长阶段，后续通过推出新品规和新剂型、将消费客群从母婴、青少年群体向中老年群体拓宽，迪巧系列预计保持稳健增长；海露、扶正化瘀品等成长期的品类预计也将保持较快增长。此外，公司大力转型创新药械、经前期孵化后，2026-2027年起有望逐渐贡献增量。我们预测2025-2027年公司品牌运营业务收入分别为60.4、69.8、73亿元，分别增长8.6%、15.6%、4.5%，毛利率随规模效应体现逐渐提升，分别为47.3%、47.5%、48.0%。 批发和零售业务：考虑到批发零售业务并非公司未来发展的主要方向，2025年持续压缩批发业务、收入有所下滑，预计2025-2027年收入规模和毛利率保持平稳。 三项费用率：2025年是公司转型创新的关键之年，销售费用增加明显，2026-2027年预计随着公司规模效应逐渐体现，销售费用率、管理费用率均呈现稳中有降。 盈利预测与估值 我们预计2025-2027年公司实现营业收入80.34、89.75、92.71亿元，同比增长-1%、12%、3%，实现归母净利润6.04、8.99、10.26亿元，同比增长-13%、49%、14%。考虑到上市公司中以第三方商业化运营为主业的公司较少，基于业务及商业模式的相似性，康哲药业和公司的业务相似度较高，九州通也有相关业务、但目前占比较低；可比公司2025-2027年平均PE为14、13、11倍， 公司 对应2025-2027年PE为20、14、12倍。考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化，给予“买入”评级。 其他影响 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。