每日晨报

2025年4月1日 今日焦点 每月金股 四月研选：全球不确定性升温，港股以守待攻 交银国际研究团队 全球不确定性升温下，港股3月呈震荡走势。2月显著上涨后，港股3月上涨动能有所转弱，恒生科技指数已进入技术性调整区间，但年初至今仍领跑全球主要股指。在科网龙头股估值修复已较为充分的形势下，盈利预期上调仍相对谨慎。与此同时，南向资金仍维持净流入态势，资金出现阶段性分歧，多空博弈加剧下，港股由单边上涨转为震荡走势。 展望后市，中美双方能否达成新一轮协议将会是市场走势的重要方向，也将是后市行情重要的催化剂。若短期缓和预期有催化，港股或有望重拾上涨弹性；另一方面，1季度“开门红”效应下，国内生产、投资端数据表现强劲。央行未如预期降准降息，全年降息幅度预期亦有所收窄。基于消费支持政策刚刚落地，生育补贴、消费贷有待进一步细节，短期进一步大力出台稳增长措施概率有所降低。进入4月，后续消费、地产等各项基本面的数据验证、以及关税等外生性影响将成为市场关注重点，也是4月底中央政治局会议会否释放更进一步政策刺激信号的关键。 行业风格配置：高弹性＋高股息 科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 近期海外波动仍较大，避险情绪引发的调整风险仍不可忽视。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 美国当前衰退迹象尚不明显，然而就业市场与企业资本支出可能成为关键脆弱点。就业市场延续“放缓但不崩塌”的特征，企业资本支出意愿在政策不确定下回落，若二者形成负向循环或将加速经济下滑。美联储面临通胀风险与就业脆弱性的政策两难，后续操作窗口极为有限。 美国“财政戒断”：说起来容易，做起来难。美国政府支出呈现明显“棘轮效应”，自由裁量空间较小。家庭财富对股市波动敏感度创新高， 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 而企业盈利高度依赖政府支出。财政-市场-经济的紧密耦合使得特朗普能否真正承受“财政戒断痛苦”仍存疑问。 “海湖协议”构想存在多重瑕疵，实际操作可能更加务实。构想过度依赖供给侧经济学假设、低估支出削减难度、简化关税效果评估、忽视政治制衡。历史经验表明美国政府通常会在经济现实与政策理想冲突时做出务实调整，特朗普面临财政依赖困境可能迫使其采取更渐进的策略。 简单复制“里根模式”或难以奏效，但特朗普2.0的政策改革尝试或标志着美国可能正处于政策范式转变临界点。美国过去二十余年来“遇衰退即刺激”的政策模式下，长期累积的债务、资产泡沫和结构失衡需要时间消化，必然伴随着波动和不确定性。 特朗普政策预期反转下的资产价格重估：“软着陆”窗口收窄，浅衰退降息概率上升。1）信用利差或随政策不确定性上升；2）美股可能继续波动，估值仍有回调压力；3）美债10年期利率预计维持在4.0-4.5%区间；4）美元指数短期或受政策不确定性和滞胀担忧压制，但实际政策落地若低于市场担忧，可能引发反弹。 我们调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比下降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入。我们预计2025财年收入增速25%/经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压。未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间。 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元，公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入。 电动自行车收入逆势增长，但盈利水平仍然偏低。2024年绿源集团收入50.7亿元（人民币，下同），同比下滑0.2%，其中电动自行车/电动踏 每日晨报 板车收入同比+11.7%/-30.3%至30.2亿元/7.1亿元。归母净利润同比下滑19.8%至1.17亿元。毛利率/归母净利润率为13.1%/2.3%。 维持中性。考虑到绿源正积极拓展渠道，并布局高端产品，我们预计公司仍需较大的营销和研发投入以维持竞争优势，下调2025/26年归母净利润12%/6%至1.91亿/2.44亿元。新国标落地后，两轮车行业估值中枢上移，我们上调公司目标价至7.16港元（原为6.24港元），对应15倍2025年市盈率。当前股价较目标价涨幅仅为4.7%，维持中性评级。 上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端的压力大于预期。2024全年净利润4.02亿元，低于之前指引中位数4.37亿元。4Q24为公司上市以来首次单季亏损（亏损0.24亿元）。综合看，管理层预计2025年前两季度继续亏损。毛利率在2H25之后随着芯卓产线的稼动率上升（预计在70-75%，1.5万片/月12寸产能）开始企稳，总体盈利能力好于1H25。 管理层关注长期收入端增长机会。管理层提到生成式AI带来的可穿戴、机器人等低功耗短距离通信的机会，并强调WiFi-7标准上线后公司独立FEM产品的市场机会（之前WiFi-6为集成SoC模式）。我们认为投资者或应继续关注L-PAMiD等有发射功能的产品。 下调评级至中性。我们下调2025/26年收入预测至48.6/60.2亿元，下调EPS预 测 至0.65/1.86元 （ 前 值1.42/1.98元 ） ， 基 于68倍 （ 较 前 值 不 变 ）2025/26年平均市盈率，下调目标价至86元。 产品销售略超预期，费用管控成效卓著：2024全年扣除分销成本后的产品销售同比增长25%至20.0亿元，其中2H24增长26%，尽管卡度尼利在2H24有较大幅度降价，但依沃西和伊努西的获批上市贡献了新增量。卡度尼利和依沃西在2024年医保谈判中成功纳入，我们预计，2025年两款产品合计销售将超过30亿元。2024年各项经营费用率均有显著下降，扣除一次性项目后的经营性净亏损收窄17%至6.6亿元。 每日晨报 早研领域不断向ADC、自免疾病等潜力赛道拓展：公司2024年获得5个新分子的IND许可，包括：1）HER3 ADC已进入澳洲I期研究，与卡度尼利和依沃西有联用机会；2）TROP2/Nectin-4双靶ADC将于1H25进入I期剂量爬坡；3）IL-1RAP2Q25将进入I期剂量爬坡；4）潜在全球首创IL-4Rα/ST2双抗预计2Q25启动I期研究。 维持买入评级和目标价：我们上调2025-26年公司净利润预测，上调目标价至92港元。2025年重点催化剂丰富，我们继续将公司选为行业重点推荐标的之一。 多美素集采拖累2024年业绩：公司2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%） ， 其 中 ：1） 成 药 收 入 全 年/4Q下 降7%/20%，肿瘤板块受到多美素集采降价+去库存影响持续走弱；中枢神经板块呈边际改善趋势；2）原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%。管理层预计，尽管面临集采压力，2025年收入将录得正增长，主因：1）多美素后续去库存压力明显减小，第11批集采公司相对免疫；2）明复乐2025年销售破10亿元确定性强；3）PD-1、RANKL、奥马珠、伊利替康脂质体等新品/次新品持续放量。 新管线有序推进，EGFR ADC进入全球注册临床阶段：公司在中美同时推进EGFR ADC注册研究：1）中国已启动两项注册研究，分别针对2L TKI治疗失败的EGFRm NSCLC（III期，单药vs.化疗）、1L EGFRm NSCLC（Ib/III期，联合泰瑞沙vs.泰瑞沙单药）；2）和FDA就3L EGFRm NSCLC、2L+ EGFRwt NSCLC两项适应症注册研究达成共识。 维持目标价和中性评级：我们下调公司2025-26年净利润预测2-4%，维持5.8港元目标价和中性评级。 医保控费大环境下业绩短期承压：公司2024全年收入同比增长9%；2H24收入下降11%。肿瘤业务占比基本持平在44%。门诊业务全年/2H收入分别增长21%/2%，而DRG/DIIP改革下住院业务在2H有15%的收入 每日晨报 下滑。尽管如此，全年就诊人次和手术量分别有24%和21%的提升。全年净利润下降13%，根据我们的估算，可比口径下利润增长11%左右。剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率和综合融资成本分别降至38.9%/3.5%。 新产能、新业务为增长提供新动力：自建医院中，德州海吉亚已完成三级医院验收并开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底验收并投用。并购医院的扩建工作也在有序推动中。此外，公司在变化的医保支付环境中探索新业务。 维持买入评级：我们下调2025-26年收入/净利润预测16-21%/21-27%。我们给予0.7倍目标PEG，得到最新目标价18港元，维持买入评级。 收入端创历史新高，但外部环境波动及一次性费用计提影响净利润。2024年，九毛九全年收入同比增长1.5%。店铺层面经营利润同比下滑30.5%，对应经营利润率12.6%。净利润率下跌至0.9%（2023年：7.6%）。派息率达93%（2023年：43%）。 各品牌业绩承压。太二通过产品创新应对外部压力，但翻台率、同店销售额、人均消费、店铺层面经营利润均下跌。怂火锅和九毛九的同店销售额分别下降31.6%/13.0%。 2025年之经营策略。对于太二品牌，公司将以往的明确开店目标转向存量门店迭代升级。怂火锅品牌计划采取稳健的开店节奏，未来3年集中于广东和华南地区。公司持续发展鲜货菜品。自怂火锅推出鲜货产品后。鲜货占比逐步提升。 年初至今之经营表现。各个品牌的同店表现呈现初步企稳迹象，日均收入环比改善，客单价止跌回升（环比低个位数）。然而同店复苏趋势仍承压。 维持中性。公司的开店指引相对谨慎。然而，公司积极调整门店经营模式，有望逐步提升存量门店的盈利能力。需求端或已触底，在一系列政策支持下有望回升。 公司2024年盈利同比下跌14.1%至19.2亿元（人民币，下同），撇除性项目的核心盈利同比下跌17%至20.4亿元，略高于我们预期5%，年底公司新增装机3.4吉瓦(风/光分别为1.5/1.9吉瓦)，大幅超过管理层指引2吉瓦。另一惊喜是公司上调2024全年分红比率11个百分点至34%，2024全年分红同比上升29%。 公司预期2025年新增风/光装机超过3吉瓦，当中超过一半是风电项目，同时亦预期有0.8-1.0吉瓦的装机在6月1日前完成装机。我们上调2025/26年每股盈利预测1.5%/4.0%， 预 计公 司2025/26年 每股盈利同比增长为17%/10%，结束过去两年盈利同比下降的趋势。 公司的盈利恢复增长，加上公司分红比例一再提升，对股东回报持续重视，我们认为公司估值应有更大的重估空间。我们上调公司的估值标准，由5.2倍2025年市盈率提升至8倍，目标价上调至2.65港元，上调至买入评级。 公司2024年亏损47.5亿元（人民币，下同），其中4季度亏损17.8亿元，环比扩大2.9亿元，主要是由于计提减值较多。颗粒硅4季度吨现金成本环比大幅下降0.5万元至2.82万元，今年1-2月降至2.71万元，行业最低的成本优势进一步扩大。 公司管理层自愿大幅降薪，同时严控其他费用，推动2024年管理/研发费用同比大幅下降4.2/7.7亿元或18%/41%。 考虑到多晶硅行业产能出清较慢，我们将目标价下调至1.49港元。我们认为公司颗粒硅盈利优势将扩大，新业