4季度亏损扩大，光伏玻璃价格近期强劲反弹有助减亏，维持中性

凯盛新能(1108 HK) 4季度亏损扩大，光伏玻璃价格近期强劲反弹有助减亏，维持中性 光伏玻璃价格下跌导致4季度亏损扩大：公司2024年亏损6.10亿元（人民币，下同），其中4季度亏损3.63亿元，环比扩88%，业绩低于我们预期。根据卓创资讯，4季度2.0mm光伏玻璃均价环比下跌13%，导致毛利率环比降11.6个百分点至新低-30.4%，销售/管理费用率环比基本稳定，研发费率环比降4.7百分点，推动整体经营费用率环比下降。公司2024年产/销量同比下降1%/7%，4季度产量环比下降，但销量大幅增长，去库明显，年末存货环比降29%。公司2024年计提存货减值1.29亿元（4季度1.04亿元），未计提固定资产减值。公司2024年点火/冷修1200/2150吨产能，在产产能降至4550吨，拟增资3.7亿元取得江苏凯盛74.6%股权。目前公司北方玻璃1200吨产能已具备点火条件，将视市场情况择机投产，洛阳新能源和江苏凯盛各1条1200吨产能初步具备点火条件。 个股评级 中性 光伏玻璃价格近期强劲反弹，有助公司减亏：2024下半年光伏玻璃价格下跌推动行业冷修加速，全球名义在产日熔量由2024年6月底最高点12.3万吨持续降至2025年1月末的9.7万吨，推动2024年11月起供需逆转，行业库存天数由高峰38.7天降至目前27.4天。近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此光伏项目尤其是分布式有较大动力在2025年5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，供给大幅收缩和短期需求爆发，推动3月2.0mm玻璃价格大涨1.75元/平或15%，卓创资讯预计4月将继续上涨0.5元/平或4%。 资料来源: FactSet 短期内扭亏仍有难度，维持中性：尽管盈利大幅回升，2025年3月以来光伏玻璃行业在产产能仅增加2950吨，在行业自律下点火仍较为克制，即使4月点火加速，3个月的爬坡期也将导致短期供给刚性，因此我们预计本轮涨价有望持续较长时间，有助公司减亏，但由于不具备成本优势，短期内扭亏难度较大。我们下调2025/26年盈利至-2.52/-0.44亿元（原预测-0.98/0.38亿元），由于市场整体估值提升，将估值基准由0.53倍2025年市净率略微提高至0.55倍，下调目标价至3.47港元（原3.80港元），维持中性。 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 资料来源: FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2025年4月1日 凯盛新能(1108 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。