月度中国宏观洞察：两会明确政策方向，迎接更严峻外需挑战

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：两会明确政策方向，迎接更严峻外需挑战 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：关税战后续还有升级风险。特朗普上任后已加征中国商品关税高达20%。相较上一轮关税战，此轮加征关税涉及面较广，执行更为迅速。根据今年3月初的经验，我们不排除特朗普在4月2日再次提高中国出口商品关税的可能性，幅度可能还是10%。目前中美双方均尚未表现出就关税问题展开磋商的意愿，预计双方开始商议或至少要等到下半年。尽管当前出口数据尚未体现关税战影响，我们认为二季度起的出口数据或将开始承受关税压力，同比增速或转负。 2025年3月31日 数据回顾：1-2月整体表现不俗，细节反映复苏仍不稳固。中国1-2月的实体经济数据好于预期，不过支撑消费的数码商品销量改善以及房产销售的复苏能否持续仍有待进一步观察，且2月信贷和通胀数据仍较弱。高频数据显示3月内需复苏的趋势仍在继续，尽管依然不平衡。 经济展望：一季度经济增速或仍在5%或以上，但二季度起经济或面临下行压力。尤其是2月和3月美国两次加征所有自中国进口商品10%关税的政策对中国出口的影响或逐渐体现。不过政府或并不会在二季度就匆忙调整两会制定的政策方向，下一次潜在的显著调整或要等到7月政治局会议和二季度GDP数据出炉后。我们仍维持全年4.5%的经济增速预测不变，不过亦需警惕力度远高于我们和市场此前预期的关税战对中国经济的影响。 政策展望：两会明确方向后，政策进入落实期。在财政预算还未通过两会的1-2月，财政政策依然在继续发力。财政政策预计或成为接下来政策发力的主力军。重点关注《提振消费专项行动方案》的后续细节政策，尤其是全国性的促进生育政策和育儿补贴政策细节。“适度宽松”的货币政策将继续，二季度有望降准，定向宽松政策亦将陆续展开，但降息或要等到美联储预计6月降息后。房地产政策的短期重点或在落实已预告的供给端政策。需求端政策短期或处在观望期，中期或降低住房公积金贷款利率、提供契税优惠或/和配合生育政策推出购房优惠等。 汇率展望：后续关税战对人民币影响或加大。在特朗普上任两月加征20%中国商品关税后，我们注意到迄今为止汇率受到的影响不大，人民币兑美元汇率大致和新一轮关税战之前持平。尽管如此，我们并不认为人民币就会对接下来潜在的中美关税战升级继续免疫。如果此后特朗普再次提高中国进口商品关税，那么我们认为央行或允许人民币适当贬值以抵消关税对出口的负面影响，但幅度或小于2018-2019年关税战。 扫码关注浦银国际研究 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产市场迟迟不企稳；特朗普执政下的中美关系风险，尤其在贸易方面。 月度中国宏观洞察：两会明确政策方向，迎接更严峻外需挑战 特朗普上任后已加征中国商品关税20%，中美关税战后续还有升级风险 3月以来，中美关税纷争继续升级。继2月初美国对所有进口自中国的商品加征10%关税、中国亦反制加征美国能源和汽车等商品关税之后，3月初美国再加征所有进口自中国商品加征10%。在特朗普上任后短短两个月的时间里，中国出口到美国的所有商品已经被加征高达20%的关税，整体关税水平在40%附近，距离此前特朗普竞选期间提出的加征中国进口关税到60%仅剩下20%的差距。根据估算，20%的加征关税或影响中国出口约6个百分点，拖累经济增速1.2个百分点（图表2）。中国亦在美国加征关税之后发布了针对美国某些进口商品类别的加征关税政策。 在上一轮关税战，美国在加征的过程中会细分商品类目分批加征1，且设置较长公示期2。相比之下，此轮加征关税涉及面较广（直接针对所有中国商品），执行更为迅速（2月1日宣布后，2月4日即加征）。而中国的反制措施亦有别于上轮关税战：在2018-2019年，中国一开始的反制措施较为对等——涉及商品价值和美国加征部分相同。而此轮关税战中，中国仅选取了部分商品实施加征关税，并采取将美国部分企业纳入出口管制管控名单以及不可靠实体清单等反制手段（图表1）。 4月2日或是关税战的下一个关键时间。特朗普已经预告将在4月2日公布互惠关税更多细节。特朗普对互惠关税的表态较为反复：一度称将给不少国家提供互惠关税的豁免，然而3月30日又反口称将对所有国家实施互惠关税。加墨两国在美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）内商品的关税豁免政策也将在同一时间到期。此外，针对药品和芯片行业的关税以及对欧盟的关税政策均有变化可能。特朗普上任以来已经施加的关税已经超过我们和市场对今年加征关税幅度的基本假设。因此，我们依然认为不可忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面的财政收入的意图。若美国的平均关税率在4月2日继续升高，或拉低包括美国在内的全球经济增速，不利于中国的外需。虽然目前市场预计的各项潜在加征关税措施似乎并未涉及中国，但是根据3月初的经验，我们不排除特朗普在4月初再次提高进口自中国商品的关税的可能性，幅度可能还是10%。 尽管当前中国的出口数据尚未体现关税战影响（图表3、图表4），我们认为二季度起的出口数据或将开始承受关税压力，同比增速或有可能转负。在明确的数据支撑下，中国政府或开始针对稳外贸发布更多支持措施。在此前2018年的关税战中，央行曾在2018年下半年到2019年9月下调高达3.2个百分点的存款准备金率（图表5），信贷脉冲亦大幅上升（图表6）。不过考虑到贸易战带来的汇率压力，当时央行并未下调政策利率。其他部门亦积极行动，重点扶持中小型出口企业，减轻加征关税对其的影响（图表7）。 然而，无疑美国加征关税将不利于中国出口和经济增长，美国激进的关税政策对美国亦是有害的。虽然鲍威尔在3月美联储议息会议发布会上宣称关税影响或是暂时的，而非像疫情影响一般是长期的，但是我们怀疑在关税战的层层升级之后，美国是否能毫发无伤。如果关税影响并非暂时的，那么我们计算当前美国已经对加拿大、墨西哥和中国三国施加的关税或拉高美国每年CPI通胀率0.62个百分点。物价水平的上升亦会抑制美国居民本就下行的消费意愿以及企业投资意愿，拉低消费和投资，最终拉低经济增速。目前中美双方均尚无表现出就关税问题展开磋商的意愿，预计中美双方坐到谈判桌来商议双边贸易问题或还需等到双方均对关税战对经济的影响有更切实体会，或至少要等到下半年。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 数据回顾：1-2月整体表现不俗，细节反映复苏仍不稳固 中国1-2月的实体经济数据好于预期，继续体现此前政策刺激成效。从需求端来看，1-2月社会消费品零售总额同比增速继续加快，且好于市场预期。其中餐饮消费同比增速显著改善是主要推动力。固定资产投资同比增速大幅反弹0.9个百分点到4.1%（图表8），得益于基建投资增速的大幅加快以及房地产投资跌幅的收窄（图表9）。然而，1-2月平均核心CPI和服务CPI较去年12月有所下降，尽管整体CPI大致持平，促通胀依然任重道远。从供给端来看，工业生产总值同比增速虽然有所下降，但仍高于预期。再加上今年春节影响基本落在1-2月数据，而去年3月数据亦受到春节部分影响，因此5.9%的同比增速依然较为强劲。 但细节反映复苏仍不稳固。在消费领域，消费品以旧换新政策的升级推动了数码商品的显著改善。不过考虑到以旧换新政策对家电和汽车销售促进作用的减弱，政策成效的可持续性仍有待观察。在房地产领域，尽管投资和销售较去年全年来说跌幅有所收窄，但对比我们自行计算的去年12月单月的数据来看，1-2月表现是弱于去年12月的（不过两种口径对比或存在统计误差、图表10）。此外，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在2月亦有略微扩大（图表11）。并且，房产销售复苏呈现显著的分化现象，三线城市复苏明显弱于一二线城市（图表12），这和三线城市房价迟迟没有企稳相对应。房地产行业要彻底企稳或仍需耐心等待。接下来还需密切关注房价和房产销售这两大行业先行指标的演变。在信贷方面，1-2月新增人民币贷款仍较去年同期下降2,300亿元，主要是新增居民贷款大减，这或意味着信贷需求依然较弱（图表13）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 高频数据显示3月内需复苏的趋势仍在继续，尽管依然不平衡。代表服务消费的电影票房在春节旺季之后趋于平淡（图表14）。实物消费方面，1-2月汽车销售同比下滑的趋势在3月有望逆转：高频数据显示厂家乘用车日均零售数量3月回暖（图表15）。房产销售更是在3月1-30日较去年同期上涨2.1%（图表16）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率虽然节后攀升较快，但从绝对值来看仍处在较低水平上（图表17）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 经济增长展望 一季度经济增速或仍在5%或以上，但二季度起经济或面临下行压力。结合1-2月实体数据的发布和3月高频数据，我们预计一季度经济增速或仅较四季度小幅回落，至5%或以上。然而，二季度起经济压力或明显增大。一方面，在被美国加征了20%关税、出口抢跑结束之后，二季度出口增速或大幅下滑、甚至转负。另一方面，迄今为止的经济复苏得益于去年9月起的政策加码，但政策成效或正在逐渐减弱。虽然两会再次明确了全面扩大内需的政策方针，但是促消费稳投资政策能否足够弥补外需转弱带来的负面影响仍有待观察，尤其是中美关税战亦会在一定程度上影响消费和投资信心。不过政府或并不会在二季度就匆忙调整两会制定的政策方向，下一次潜在的显著调整或要等到7月政治局会议和二季度GDP数据出炉后。总的来说，我们维持全年4.5%的经济增速预测不变，不过亦需警惕力度远高于我们和市场去年年底预期的关税战对中国经济的影响。 政策展望 （一）财政政策 即便在财政预算还未通过两会的1-2月，财政政策依然在继续发力。首先，政府在今年1月8日宣布扩展设备更新和消费品以旧换新政策的范围，并提前下达810亿元资金用于以旧换新。其次，1-2月社融增量口径下的政府债券发行较去年同期增加了高达1.49万亿元（166%同比增速）。最后，我们测算的广义赤字率在今年1-2月继续升高，其中预算内和政府性基金赤字率的扩大是主要原因，城投债略有边际改善（图表19）。和往年相比，今年1-2月的赤字率仅次于疫情防控特殊时期的2021年（图表18）。 财政政策预计将成为接下来政策发力的主力军。两会制定的财政预算体现了更加积极的政策取向。4%左右的财政预算赤字率、4.4万亿元地方政府专项债额度、1.3万亿元超长期特别国债额度基本符合我们的预期（图表20、图表21）。如果不计入用于补充银行资本金的5,000亿元特别国债，新增政府债务规模较去年增加2.4万亿元，相当于约1.7%GDP的财政刺激扩张远高于2024年的0.9%GDP。 在具体资金的使用上，全方位扩大国内需求、尤其是提振消费以及加码科技相关投资为重点所在。在促消费方面，用于“消费品以旧换新”的超长期特别国债资金规模较去年翻倍至3,000亿元。不过我们认为如果有需要，资金规模仍有扩张空间，使用领域亦可向服务消费扩展。居民基础养老金和医保补助标准等亦有提高。3月16日晚间，政府公布了《提振消费专项行动方案》，延续《政府工作报告》（简称《报告》）的基本思路，后续细节政策的发布值得关注。尤其是《报告》和新方案中明确提及将制定促进生育政策，发放育儿补贴。呼和浩特在3月13日已公布育儿补贴细则，之后其他地区的跟进以及全国性政策的发布值得期待。在稳投资方面，今年中央预算内投资较去年增加350亿元到7,350亿元。《报告》亦在化解地方政府债务风险中提到支持打开新的投资空间。此外，用于支持科技创新和传统产业提升的投资今年或大幅增加，尤其在人工智能领域