长城汽车（601633）：2024年报点评：4Q24业绩符合预期，关注25年新车表现

事项： 公司发布2024年报，营收2022亿元、同比+17%，归母净利127亿元、同比+81%，扣非归母净利97亿元、同比+101%。 评论： 4Q24单季营收历史新高，结构上哈弗增量较大。公司4Q24营收599亿元、同环比+12%/+18%，对应整车批发37.9万辆、同环比+3%/+29%，环比增量哈弗6万辆、WEY 1万辆、坦克0.7万辆，4Q出口12.9万辆、同环比+24%/+5%，出口占批发比重同环比+5.5PP/-7.8PP。按全口径（含非整车业务）4Q ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。 4Q24业绩与预告中值基本一致，年末费用计提较多。公司4Q24归母净利22.6亿元、同环比+12%/-32%，净利率3.8%、同环比持平/-2.8PP，扣非归母净利13.6亿元、同环比+33%/-50%，具体地： 1）毛利率：16.5%、同环比-1.9PP/-4.3PP，还原质保费用后毛利率14.0%、同环比-4.5PP/-6.8PP，结构上哈弗占比同环比提升及出口占比环比下滑有影响。单车毛利2.61万元、同环比-0.09万元/-0.98万元，过去两个季度因出口占比高单车毛利处于历史高位。 2）费用率：10.5%、同环比-2.5PP/-1.0PP，其中，销售费率2.6%、同环比-3.3PP/-2.1PP，还原质保费用后销售费率5.2%、同环比-0.7PP/+0.4PP，管理费率2.9%、同环比-0.1PP/+1.0PP，研发费率5.1%、同环比+0.4PP/+1.2PP，财务费率-0.2%、同环比+0.5PP/-1.0PP。 核心单车数据：ASP 15.8万元、同环比+1.1万元/-1.5万元。单车毛利2.6万元、同环比-0.1万元/-1.0万元；单车边际毛利3.2万元、同环比持平/-1.2万元。单车费用1.7万元、同环比-0.2万/-0.3万元。单车营业利润0.5万元、同环比+0.04万/-0.7万元。单车净利0.6万元、同环比+0.04万/-0.5万元；单车扣非净利0.36万元、同环比+0.1万/-0.6万元。 长城2024年出口结构优化显著，2025年出口展望依然乐观。1）总量结构优化：2024年长城合计出口45.3万辆、同比+43%，占批发比例37%、同比+11PP； 2）出口份额提升：根据中汽协，2024年长城出口占中国汽车出口比例7.7%，位列第3，份额较2023年提升1.3PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，2024年高价值品牌坦克出口4.7万辆、占公司出口12%，2023年坦克出口2.5万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升带动公司整体盈利能力的提升。 全新蓝山2024年表现亮眼，近期全新坦克300、二代枭龙MAX订单表现优异。全新蓝山于 8M24 上市，11月全场景NOA全国开城，最终全年销量4.5万辆、同比+46%，其中连续4个月销量突破6000辆以上。2025款坦克300于3M25 正式上市，动力形式涵盖插混、柴油、汽油，上市24小时大定接近2万辆；同月，二代哈弗枭龙MAX开启预售，预售价13.88万元起，72小时大订订单破万。 投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024年报，我们将公司2025-2026年归母净利预期由159亿、191亿元调整为156亿、180亿元，并引入2027年归母净利预期203亿元，对应增速+23%、+15%、+13%，分别对应A股PE 14倍、13倍、11倍；H股PE7.3倍、6.3倍、5.6倍。根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A股2025年目标PE20倍，对应目标价36.5元，维持“强推”评级；将H股2025年目标PE由8.8倍调整为10倍，对应目标价19.5港元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。 主要财务指标