可转债周报：潜心埋伏，静待双击机会

核心观点 潜心埋伏，静待双击机会。回顾一季度2月底之前转债相比权益跟涨能力一直较强，之后随着权益的震荡、转债表现出双杀。从供需角度来看，供给缩减仍未带给转债估值支撑、反而受需求影响估值波动较大，供给层面Q1发行与去年基本持平仍然较弱、而到期&强赎较多导致规模累计减少280亿，不过近期发行增多、且新增预案数增加，转债融有加快趋势；需求层面，1月与2月中上旬债市平稳股市上行、资金明显流入转债，2月中下旬债市调整叠加权益市场波动，资金明显流出，与估值节奏相匹配。此外Q1较多的强赎与下修实施也导致转债估值波动出现一定分化，具体来看平衡型转债估值先升后降、当前基本回到年初位置，处于历史中枢位置、进一步调整空间有限，与资金流向相吻合；偏股型（平价110以上）转债估值则受较多强赎事件影响率先回落，当前处于历史偏低位置、进一步调整空间有限；相比之下偏债转债估值受到多只个券超预期下修影响更为坚挺、调整相对有限，仍处于历史偏高位置，3月中下旬以来无新增提议下修个券、偏债转债估值可能仍有一定调整空间。从权益角度来看，当前处于业绩披露期、叠加外部风险短期风偏承压，对应到转债自身、由于中小盘的存量结构，年报季大概率有超出市场预期的信用负面发生，因此综合来看，短期当以大盘偏债品种为主、适当规避下修预期过高的个券，潜心埋伏、等待下一次双击机会。 投资策略 股市：多看少动，业绩为王。3月以来市场进入胶着期，岁末年初“炒预期”、“炒科技”的情绪阶段性退潮，各类主题轮动表现逐渐乏力，市场转入震荡下行。进入4月的财报季，由于24年较弱的经济基本面以及25年初尚未出现的复苏，上市公司年报与一季报仍有不小压力、短期成为压制市场风险偏好的主要因素之一；另一方面，4月2日美国对等关税生效，对华关税仍然存在较大不确定性，不确定性发酵可能会进一步对市场形成压制。而随着业绩期的结束、重要会议的召开，未来可能会有稳增长政策进一步落地、带动经济修复，市场有望再次进入上行。短期建议侧重大盘价值方向，围绕业绩进行布局，关注扩内需消费/细分涨价顺周期/部分出口/稳健红利，逢低布局泛科技赛道。 转债：适当防御，逢低布局。近期在权益调整的影响下，转债遇平价&估值双杀，估值显著回落，平衡偏股转债估值来到历史中枢位置，但偏债类估值仍然不低。当前市场整体风险偏好并不高，不排除进一步调整、进而带动转债估值进一步压缩的可能，因此配置上建议短期适当防御，弹性标的可以逢低加仓，具体关注：1）绩优中宠/嘉益/振华/爱玛等；2）TMT&机器人&低空方向的英博/恒辉/中贝/信测等的低吸机会；3）化债方向晶澳/晶能/海优等；4）底仓三峡EB2/兴业等。 市场回顾 一周行情回顾：上周转债指数跌幅与股指相当、估值保护减弱；估值方面，平价90-110转股溢价率为23.1%、价格中位数121，估值回到历史中枢位置。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，6只转债预案，2只转债发行获交易所受理，2只转债发行获上市委审核通过，1只转债获发行批文。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 一、潜心埋伏，静待双击机会 一季度权益市场仍然取得了不俗的成绩、截止上周五中证2000累计收益率仍有10%以上，上证指数由于大盘价值的拖累表现略弱、但也有将近3%的收益，年初以来deepseek/宇树机器人等多个科技产品超预期发布、市场节节走高，进入3月在预期透支、H股走弱等的影响下，市场陷入震荡调整。在2月底之前转债相比权益跟涨能力仍然较强，平价与估值的双击明显，1-2月等权指数收益超8%、中证转债指数也获得超5%的收益，进入3月随着权益的震荡、转债也表现出“平价与估值”双杀，调整幅度也较大。 图表1：Q1行情复盘 从供需角度来看，“供给缩减的故事”仍然没有为转债带来估值支撑，反而是需求受股债扰动较大、导致估值波动。 供给角度看，Q1转债供给仍在减量。今年Q1发行数量8只、规模136亿，与24年发行量基本持平、仍然处于较弱状态；退出方面，今年Q1到期10只转债、强赎17只转债，总计退出规模270亿元，如果考虑到已经公告强赎但尚未退市、以及负溢价转股的规模，退出规模会更多。整体来看，Q1转债规模累计减少280亿、供给仍在收缩。 图表2：历年Q1转债发行规模 图表3：Q1退出规模超250亿 从待发来看，当前证监会核准+发审委通过两个环节总共175亿，短期供给补充仍然有限；不过值得注意的信号是，今年一季度新增预案的转债数量相比去年明显增多，转债融资隐隐有加快趋势。 图表4：待发转债规模仍然有限 图表5：转债预案节奏有所加快 需求层面，Q1先升后降。12月下旬股市的急跌带动风险充分释放，1月份开始由恒生科技带动权益市场顺势上行，债市表现平稳，资金明显较大幅度流入转债；2月中下旬以来，资金面并未如预期一般转松、隔夜利率大幅攀升，另一方面新质生产力亮点频现带动股市风险偏好、对债市形成压制，此外前期长债利率下行幅度较大、对未来宽松/降息预期等也有所透支，多重因素影响下债市陷入调整、长债利率一度上行至1.9%，债市再次出现“赎回潮”，叠加权益市场波动，资金明显流出转债ETF。 图表6：10Y国债利率2月下旬以来陷入波动调整（%） 图表7：转债ETF2月下旬开始缩量（亿元） 从投资者结构数据来看，1月虽然基金/保险/券商自营等持有占比明显增加，但年金投资者仍然延续此前趋势、表现为减持；2月基金/保险占比均有所下降，但券商自营/券商资管等持有比例仍在增加，推测从大股东减持处获得一定低价筹码。 图表8：投资者持有转债比例变化 图表9：资金被动回流主动并不明显（亿元） 此外24年可转债出现明显的被动ETF替换主动基金的趋势，目前来看今年1月资金流向主动与ETF的规模相当，但2月资金从主动流出的规模也远大于转债ETF，整体上资金从ETF回流主动产品的趋势尚不明显，今年Q1转债仓位在50%以上的产品有一半跑赢指数、有少数产品获得两倍于指数的收益，虽然有不少产品跑赢指数、但由于持续时间尚且较短，因此短期内还未能将趋势彻底扭转。 图表10：主动产品有一半跑输指数 较多的强赎与下修实施也导致Q1转债估值出现进一步分化。 下修方面，年初至今超过20只转债提议下修并完成下修，其中明显超预期并且进一步强化市场对其他个券下修预期的案例为天23与隆22的下修实施，天23虽然并未下修到底、但是彼时其剩余期限仍有3.5年以上，展示出较强的促转股信号；隆22是继天23之后第二只下修的大额光伏转债，区别在于隆22剩余期限不足3年，且超出市场预期的是隆22将转股价下修到底，进一步强化其他个券的下修预期。多只超预期下修的个券案例，带动低价转债表现，进而导致低价转债估值来到阶段新高。 图表11：年初以来下修超20次 图表12：年初以来超过75%转债下修到底 另外，年初至今强赎退市的个券为17只、已公告强赎但仍未退市的转债11只，总共接近30只转债完成强赎，虽然也有30只转债公告不提前赎回、但由于明显缩短的剩余年限，强赎促转股的冲动仍然有明显增强，这也导致平衡偏股转债的估值无法突破历史极值、处于相对较低的中枢位置。 回顾Q1转债估值波动，也与债市表现、股市波动乃至条款变化息息相关。 平衡型转债估值经历先升后降的过程、当前基本回到年初位置，而这也与前半段权益大涨&债市低波、后半段权益进入波动调整&债券利率下行的节奏相符合，平价90-110的转债平均转股溢价率由年初的22%上升至25%之后又降至目前的22%；偏股型（平价110以上）转债估值则率先回落，在春节前平价110-130的转债平均溢价率在13%上下波动，节后开始在市场放大的波动中逐步下降至个位数。 偏债转债估值更为坚挺、调整相对有限。年初以来在权益市场上行以及一次次超预期下修的推动下，平价80以下的转债平均YTM从2%下行至0.5%的历史低位，2月底至3月中旬一直在0.5%上下震荡，直到近期权益市场调整、估值随之调整才上升至1%附近，但也与年初有较远距离。 图表13：平衡偏股型转债估值先升后降 图表14：偏债转债估值波动 在经历一季度的“Λ”型运行后，当前平衡偏股转债估值整体已经来到历史平均偏低水平、后市进一步调整的空间有限，但是考虑到权益市场的波动调整、该部分转债的估值保护并不充足；偏债型转债估值整体仍然偏高，反映出来对个券下修的预期整体仍然不低，3月以来提议下修的转债数量明显减少、中下旬以来无新增提议下修个券，因此偏债转债估值可能仍有一定调整空间。 此外从权益角度来看，当前处于业绩披露期，在国内经济表现仍然较弱的背景下、上市公司业绩仍有一定压力，也会成为压制市场表现的主要因素；除此之外4月2日美国对等关税生效，外部风险仍有可能会发酵，股市风险偏好可能会进一步下降。对应到转债自身，由于中小盘的存量结构，历史来看每年4月的业绩披露期后、会有超出市场预期的信用负面发生，同时会有评级调整等冲击产生。因此综合来看，短期应当以大盘偏债品种为主、适当规避下修预期过高的个券，潜心埋伏、等待下一次双击机会。 图表15：转债估值所处历史分位数 二、市场回顾 2.1权益市场：震荡调整 上周上证综指、创业板指跌幅别为0.4%、1.12%，临近业绩期、叠加外围美股表现较弱，股市整体也转向弱势。风格方面，前半周受部分化工品涨价的带动化工板块领涨、周五则陷入调整，泛科技拥挤度继续下降、表现明显弱于市场，AI+/机器人等主题交易明显回落，前期弱势的消费板块相对强势，其中医药板块受政策预期改善的带动创新药等实现领涨，计算机、通信、机械设备领跌，医药生物、农林牧渔、食品饮料板块领涨。 图表16：上周各板块涨跌（2025/3/24-2025/3/28，下同） 指数估值回落。上周市场震荡下跌，全部A股PE（ TTM ）为15.13X，环比回落0.16X，处于2005年以来历史估值水平的41.7%分位数，全市场估值回落。创业板PE（ TTM ）为37.02X、继续回落，处于2009年以来历史估值水平的25.4%分位数。 图表17：全部A股PE（ TTM ）回落至15.13X 图表18：创业板PE（ TTM ）回落至37.02X 大部分板块估值回落。上周市场继续震荡调整，领涨的医药生物/农林牧渔/食品饮料分别回升0.28X、0.23X、0.18X，大部分板块估值回落，领跌的计算机/通信/机械设备板块估值分别回落1.99X、0.23X、1.06X，当前电子/军工/计算机/汽车等板块的估值在历史中位数以上，也有不少板块的估值仍然接近历史中位数附近，仅有环保、石油石化、建筑装饰、轻工制造、纺织服装、农林牧渔等板块的估值仍历史10%分位数附近。 图表19：分行业PE（ TTM ） 2.2转债市场：估值保护减弱 上周中证转债指数收于429.63、下跌0.2%，跌幅略低于主要股指、但等权指数跌幅却与主要股指相当，估值保护明显减弱、周一估值延续较大幅度的压缩；成交量方面，日均成交额559.68亿、环比回落12.64%，成交继续回落。 个券方面，上周回盛（36.82%）、永贵（24.15%）、润禾（21.14%）涨幅靠前，分属农林牧渔、机械设备、基础化工板块，回盛受兽药涨价影响股价大涨带动转债上涨，永贵为新券上市，润禾则为强赎前最后的炒作，其余为正股带动； 永安（-29.32%）、洛凯（-13.7%）、欧通（-13.3%）领跌，分别属于汽车、电力设备、电力设备板块，洛凯为双高券估值的主动压缩，其余均跟随正股、且值得注意的是转债跌幅俊基本与正股相当。 图表20：成交略有回落 图表21：个券领涨及领跌标的 估值有所企稳。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）为22.8%、比前一周基本持平，当前平衡型转债估值处于20年以来的48%分位数、18年以来的63%分位数，处于2022年以来的24%分位数，过去两周转债偏高的估值略有笑话；平价80以下的转债平均YTM为1.1%，近期各类型转债的估值均有所回落，尤其是偏股型转债估值回落较为明显。 图表22：估值有所企稳 图表