2024年报点评：多品类全渠道战略落地，高质量发展延续

投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收62.7亿元，同比+28.6%；归母净利润10.7亿元，同比+21.4%。2024H2实现营收33.3亿元，同比+30.8%；归母净利润4.5亿元，同比+3.2%。派发末期股息每股0.11元，同时派发特别股息0.18元，集团拟全年派息比率高达约99%。 蔬菜制品高速增长，全渠道建设保驾护航。1、分品类看，全年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收26.7/33.7/22.9亿元 ，分别同比+4.6%/+59.1%/+12.2%，占比分别为42.6%/53.8%/3.6%。24H2调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.2/19.1/21.7亿元。调味面制品保持稳健增长，零食量贩和电商渠道推进贡献较多增量。蔬菜制品维持高增主要系公司持续挖掘用户需求实现产品迭代，叠加产能扩大、全渠道建设以及品牌宣传的推进。 豆制品及其他占比持续下降，主要由于卤蛋产品的规划调整。2、分渠道看，全年线下/线上渠道收入分别实现营收55.6/7.0亿元，分别同比+27.5%/38.1%，一方面，公司已建立起覆盖全国的销售网络，线下流通渠道布局广度领先，截至24年12月底已与1879家线下经销商达成合作，通过增强与有能力覆盖更多零售终端的经销商合作进一步把握低线市场机会。另一方面，公司积极拓展线上业务，与线下渠道实现有力互补，不断提高电商团队运营能力，力求通过新兴电商平台转化更多目标客群。 规模效应驱动毛利提升，非经常性损益影响净利润率。1、全年毛利率48.1%，同比+0.4pp。其中，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品毛利率分别为45.9%/51.3%/32.8%，同比+6.0pp/+4.5pp/-4.4pp。毛利率改善主要来源于产线优化调整带来的产能利用率提升。公司整体产能利用率高达77.7%，去年同期仅为55.3%。2、公司销售/管理费用率分别为16.4%/7.8%，同比-0.2pp/-1.6pp。 规模效应之下，销售费用率和管理费用率均得到进一步优化。3、全年净利率17.1%，同比-1.0pp；24H1净利率13.4%，同比-3.6pp，主要系购买金融产品亏损约1.25亿，政府补助同比增加约3000万。 加快上新探寻新增长，期待后续渠道动能释放。产品端，公司坚持多品类大单品策略，持续推动产品升级迭代，延长品牌生命周期，基于深入的消费者洞察形成高效成熟的研发体系，不断挖掘大单品品类潜力。围绕表现亮眼的魔芋制品，公司于上半年相继推出香辣烧烤味素板筋和酸辣火锅味素毛肚，在产品和口味上继续实现创新延伸。渠道端，随着性价比和理性消费逐渐成为年轻消费者的主流消费观念，O2O、零食量贩、仓储会员店保持快速发展，为公司带来可观增长。公司积极把握新兴渠道带来的发展机遇，多维度加强全渠道建设。目前零食量贩渠道每月稳定贡献超千万元收入，营收占比从个位数提升至双位数。同时针对渠道多元化的发展，公司根据不同渠道的定位积极提供不同包装规格的差异化产品。 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5亿元、16.6亿元、19.8亿元，EPS分别为0.57元、0.71元、0.84元。公司处于长坡厚雪的辣味食品黄金赛道，中短期魔芋制品迎来红利爆发，未来多品类扩张可期。故给予公司2025年28倍估值，对应目标价15.96元，按照港元：人民币=0.93:1的汇率，对应目标价17.16港元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）调味面制品：以辣条为主的调味面制品在今年销量恢复较好，“麻辣麻辣”的新品贡献助推营收稳健增长，预计2025-2027年销量分别同比增长5%、2%、1%，吨价分别提升1%、2%、3%，毛利率分别为49%、49.5%、50%。 2） 蔬菜制品： 以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处于快速爆发期， 预计2025-2027年销量分别同比增长45%、30%、25%，吨价分别提升-5%、-4%、-3%，毛利率分别为50%、50.5%、51%。 3）豆制品及其他制品：新品类尚处于培育期，成长值得期待，预计2025-2027年销量分别同比增长3%、2%、1%，吨价分别提升5%、5%、5%，毛利率分别为37%、37%、37%。 表1：分业务收入及毛利率情况（单位：人民币） 公司在辣味零食赛道头部地位稳固，处于休闲零食黄金赛道，此处选取休闲食品行业中产品结构相近的劲仔食品、有友食品、桃李面包作为可比公司，这三家公司2025-2027年平均PE分别为18倍、16倍、15倍。卫龙具备持续的产品创新能力、强劲的渠道势能、优秀的营销基因，长期有望成长为多品类零食集团。故给予公司2025年28倍估值，对应目标价15.96元，按照港元：人民币=0.93:1的汇率，对应目标价17.16港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期