年报点评报告：开发业务继续拖累业绩，商业运营稳健增长

经营性物业贷仍有增长空间，公开债务兑付压力不大。2024年公司有息负债规模为1763.2亿元（-8.5%，同比变化，下同）。从债务结构看，境内贷款占比达73%，其中经营性物业贷与长租贷占有息负债47%；境内债券占12%，境外贷款占10%，美元债占5%。从债务到期结构看，短期有息负债302.4亿元，占比17.2%。截至2025年3月28日，公司已全额偿还一季度到期境内信用债65亿元，2025年内到期境内债券尚余71亿元，2026年到期59亿元。流动性方面，期末公司在手现金494.2亿元，现金短债比1.63倍，扣除预售监管资金后为1.03倍。考虑到公司经营性物业贷仍有净增空间、持续保持经营性现金流为正、以及在手现金基本覆盖短端到期，我们认为公司保持流动性健康，且未来公开债务到期规模将进一步减小，公司公开债务兑付压力不大。 公司2024年营收同比-29.5%，归母净利润同比-19.1%，运营及服务业务对业绩贡献占比继续提升。公司2024年实现营业收入1274.75亿元（-29.5%）；实现归母净利润104.0亿元（-19.1%）；实现归母核心净利润69.7亿元（（-38.6%）。整体毛利率为16.0%（（-0.9pct），其中开发业务毛利率继续承压，降至6.1%。在地产开发承压的环境下，公司运营及服务业务对业绩的贡献占比持续提升，2024年两大业务营收分别增长4.5%、10.4%，营收贡献比例提升至21.0%，毛利润贡献比例达70%，是公司业绩主要的贡献来源。 保持较快商场新开业速度，租金表现稳健；物业在管面积持续增长。具体看商业运营方面，公司2024年新开业11座商场，期末运营总建面达930万方，期末平均出租率96%+。2024年商场租金收入为109.8亿元（包含非并表项目，同比+7%，同店+0.3%）。冠寓已开业房间数12.4万间，期末出租率为95.3%，实现租金收入26.5亿元（（+4%）。服务业务方面，2024年物业管理实现收入114.2亿元（（+8%），期末在管面积为4.1亿方（+13.9%），其中外拓占比超60%。公司运营业务逆周期提升，一方面租金带来稳健现金流；另一方面稳定经营的商场带动抵押率提升，以及新开业商场作为增量，推动公司经营性物业贷余额持续增长，保障公司在民企融资环境持续收缩的环境下的流动性安全。 新房销售承压，聚焦存量去化。公司2024年实现全口径销售金额为1011亿元（-41.7%），销售单价为14191元/平，较往年也有一定下降。2024年公司权益拿地金额为51亿元，力度较往年已明显减弱，主要聚焦存量去化。2024期末公司土地储备为3312万方，环渤海、西部地区占比相对较高，分别占总土储34.6%、27.6%，尚存在一定去化压力。 盈利预测与投资评级：考虑到目前房地产行业下行环境，公司开发业务仍有压力，运营及服务业务成为托底公司业绩基本盘。我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营收分别为1048.9/908.3/871.9亿元；归母净利润分别为65.0/64.7/68.2亿元；对应的EPS为0.94/0.94/0.99元/股；对应PE为10.39/10.45/9.91倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）