低煤价下的合成气制乙二醇开工经济性分析

低煤价下的合成气制乙二醇开工经济性分析 投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024367@gtjas.com 贺晓勤 报告导读： 2025年一季度乙二醇市场受合成气制装置供应增量冲击显著，叠加煤炭价格大幅下跌（动力煤跌幅达12%），煤制乙二醇利润改善推动开工率升至75%，港口库存超预期累积导致乙二醇价格承压下跌。我们发现，煤制装置利润与开工率呈正相关，产能结构性差异明显：具备原料和技术优势的一体化装置（如榆林化学）对利润波动不敏感；而中高成本装置在华东油制乙二醇价格低于4400元/吨时已现降负行为。焦炉气制乙二醇虽成本较低，但其开工受焦化厂利润拖累，焦炭行业亏损或进一步限制供应。 二季度煤制装置进入集中检修期（如新疆天业、榆林化学等），开工率或降至63%，叠加油制装置减量，4-5月乙二醇国产供应边际收缩。需求端聚酯高开工（92%-94%）支撑刚需，供需有望转向去库，驱动基差及月差走强。综合来看，低煤价虽短期刺激供应释放，但产能瓶颈及季节性检修将制约增量，二季度去库逻辑下乙二醇基差有支撑。 目录 1. 2025年一季度乙二醇供需预期差的主要来源：合成气制乙二醇供应增量........................................................................32.合成气制乙二醇企业利润与开工率呈正相关................................................................................................................................53.焦炉气装置开工经济性较差低，或成为下一轮乙二醇供应减量来源..................................................................................64.煤制利润对开工率的驱动存瓶颈，二季度煤制装置产量提升空间有限.............................................................................7 （正文） 1.2025年一季度乙二醇供需预期差的主要来源：合成气制乙二醇供应增量 2025年一季度，乙二醇可以说是化工品种中预期差最为显著的品种，这一预期差的主要来源来自于合成气制乙二醇装置供应的增加。年初市场认为乙二醇新增不多，下游仍在持续投产，乙二醇应作为多配品种进行配置。然而煤炭价格下跌，煤制乙二醇高开工，下游需求节后转弱，多重压力下，2025年一季度，乙二醇期货主力05合约价格持续下跌，月初最高4875元/吨，最低跌至4367元/吨跌幅超10%。 资料来源：隆众，国泰君安期货研究 资料来源：CCF，国泰君安期货研究 2025年初，煤炭价格持续走弱。由于全球新兴经济体工业活动增速不及预期，且火力发电需求不断受到新能源挤压，中国煤炭到港持续增加，库存压力飙升。钢联数据统计，中国55个港口动力煤库存3月份最高累积至7300万吨，同比去年高28%。供应过剩压力驱动动力煤价格大幅下跌。以秦皇岛5500大卡动力煤价格为例，价格从年前765元/吨，跌至675元/吨，跌幅达到12%。同期焦煤焦炭价格也同步下跌。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2025年一季度乙二醇供应节奏先紧后松。2024年底是煤制乙二醇工厂长约谈判的关键时期，为了获得更好的谈判条件，西北、华北、华中煤制工厂发往华东地区的货源略有减少；加上华东地区乙二醇工厂合约发货略有延迟，市场做多乙二醇基差的情绪被点燃，同时一致看多乙二醇2025年行情。然而春节期间煤制乙二醇工厂库存压力上升，节后随着物流条好转，煤制货源不断从西北等地区发往华东聚酯工厂，聚酯工厂原料备库充足，华东港口提货需求明显下降，造成隐性库存显性化。2月份港口库存快速上升至80万吨左右，基差阴跌，并在3月中下旬出现集中砍仓或移仓的行为。 资料来源：CCF，国泰君安期货研究 资料来源：CCF，国泰君安期货研究 煤炭价格下跌，相应的煤制乙二醇企业利润明显改善。按照行业平均现金生产成本计算，煤制乙二醇装置的现金流成本平均在3700元/吨。考虑到运费和销售折扣，当华东地区油制乙二醇在4300元/吨以上时，煤制乙二醇经营利润明显好转。春节前后，煤炭价格低位，而乙二醇盘面在乐观的市场预期下价格一度上涨至4800元/吨，此时煤制乙二醇利润较高，单吨利润可达500-600元，工厂开工积极性提升。一部分预计在2-3月份进行年度检修的装置在节后纷纷推迟检修计划，加重了2月份的累库压力。 资料来源：CCF，国泰君安期货研究 资料来源：CCF，钢联，S&P Global，国泰君安期货研究 2.合成气制乙二醇企业利润与开工率呈正相关 从煤制乙二醇利润与开工率的表现来看，呈现较强的正相关性。2018年之后，在合成气制乙二醇工艺技术得到了全面推广，开启了新一轮的产能扩张周期。然而，随着一体化装置配套乙二醇装置及乙烷裂解制乙二醇在2021年之后逐步落地，煤制乙二醇面临更加严峻的利润考验。此时煤制乙二醇装置开工率与利润呈现高度正相关关系，然而2022-2023年，正向相关性有所减弱。进入2022-2023年，中国乙二醇供应趋于过剩，且合成气制乙二醇装置全面亏损，部分落后产能只能关停退出市场。从2023年年中开始，煤炭价格持续下行，红四方、昊源等中高成本的装置回归，标志着煤制乙二醇产能回归到动态平衡的供需关系，2024年，煤炭市场低迷，煤制利润再次回升，部分高成本装置河南能源、广西华谊等装置重启。最近一轮的负荷提升，是从2024年12月份开始，煤制负荷从65%的中枢提升至75%，此时煤制乙二醇装置单吨利润接近400元，大大提升了企业的开工积极性。陕西榆林化学等装置甚至选择了推迟检修。 资料来源：CCF，同花顺iFinD，钢联，S&P Global，国泰君安期货研究 按照市场竞争力不同，我们可以将乙二醇装置分为三类。第一类是自有煤矿、产品种类丰富、生产技术成熟先进，此类装置生产成本最低，开停工较为稳定，如陕西榆林化学、榆能化学、神华榆林、内蒙古兖矿、陕西延长、陕煤渭化、新疆中昆、中化学等，这类装置对于利润的波动并不敏感；第二类设备运营成本相对较高但原料自有，或能耗较低但原料需长距离运输，比较典型的企业有安徽昊源、红四方、河南能源、通辽金煤、新疆广汇、黔西煤化工等，当达到此类装置的成本线，装置可能面临降负荷的情况;第三类是既没有原料优势又没有生产成本优势的企业，如广西华谊、易高煤化工等，暂时难以重启。 从当前的装置开工变动来看，第二档的煤制装置已经出现降负荷的情况，意味着短期来看华东油制4300-4400元/吨的价格下，此类装置的开工积极性受挫。后续观察其他装置的开停情况。 3.焦炉气装置开工经济性较低，或成为下一轮乙二醇供应减量来源 在合成气制乙二醇装置中，有一类装置比较特殊，其开工率并不受利润影响，更多需要考虑原料焦炉气供应情况，那就是焦炉气制乙二醇装置。采用这一工艺的企业主要有山西美锦、山西沃能、内蒙古建元，合计产能86万吨/年。这类装置通常使用生产焦煤所排放的尾气为原料，加工为液化天然气和乙二醇，因此环保和尾气处理时这类装置的主要目的。 当前焦炉气制乙二醇成本较低，利润较好。山西地区焦炉气按照吨耗3200立方、气价0.5元/立方进行粗略测算，单吨生产成本大致在2800元/吨。相对于其他煤制乙二醇3700元/吨的加工成本来说，焦炉气制乙二醇加工成本最低，具有显著竞争优势。运输方面，乙二醇从山西/内蒙等工厂运输至苏北、山东等地主要依赖汽运和铁路，汽运运输成本在500-600元/吨，在铁路运输途径打通之后，运输成本将下降至200-300元/吨。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 影响焦炉气制乙二醇的主要因素并不完全是利润。从开工负荷来看，山西地区两套装置部分时间优先保证天然气的生产，乙二醇装置原料来源受限，因此负荷常年稳定在6-7成左右，8成是极限，负荷调节的空间相对较小，而内蒙古建元的乙二醇负荷可以开足。按照焦炉气制乙二醇装置86万吨/年的产能基数、70%的开工负荷计算，月度供应量在5万吨左右。焦化厂近年来利润较差，独立焦化厂吨焦平均利润从2024年底开始一路下跌，目前生产已经亏损，尤其是万吨以下的焦化厂开工出现明显下滑。尽管山西美锦、沃能、内蒙古建元等装置配套焦化能力较大（年产500万吨以上），如果焦化利润进一步下跌，亏损加大，那么企业的开工负荷下调，也将导致焦炉气的供应减量，从而影响乙二醇装置负荷，届时将额外增加0-5万吨的乙二醇供应损失。 4.煤制利润对开工率的驱动存瓶颈，二季度煤制装置产量提升空间有限 当前煤炭价格持续下行，煤制乙二醇装置行业平均利润进一步扩大至500-600元/吨，但煤制乙二醇二季度负荷提升空间有限。一季度煤制乙二醇开工负荷维持在73.3%左右，原本计划检修的装置在2-3月份有所推迟，但是从相关性的角度来看，一季度利润上行的过程中，煤制利润整体开工的天花板在78%，无法进一步提升，期间有一些装置意外的波动，但总体维持在68-78%区间。 进入二季度，煤制装置检修计划较多，供应量下降。目前已经公布的检修计划有新疆天业、内蒙古兖矿、陕西榆林化学、榆能化学、黔西煤化工等，煤制装置开工率将继续下调至63%左右，4月份煤制乙二醇供应量将明显下降。 4-5月份乙二醇供减需增，去库格局较为明确。考虑到聚酯4月份开工率仍将维持在93%，聚酯对乙二醇刚需预计维持在227万吨左右。供应方面，除了煤制乙二醇装置集中检修之外，恒力石化、中科壳牌、浙石化等装置也将在4月份兑现减量，国产供应边际减少，产量预计在165万吨上下。整体而言，乙二醇去库预期逐步兑现，将推动基差及月差走强。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此