2025年宏观贵金属二季度展望：云帆破处见潮生

20250330 云帆破处见潮生 全球经济。2025年二季度，全球经济延续“低增长、高通胀”的滞胀特征，增长动能进一步分化。美国一季度GDP预测转负，欧盟和日本增速预期下调，而新兴亚洲成为主要增长引擎。通胀压力反复显现，美国核心PCE仍高于2%目标，欧元区CPI黏性凸显，叠加4月2日生效的新关税政策或加剧全球输入性通胀。货币政策呈现分化：美联储降息预期推迟，欧央行加速宽松进程，中国则降准降息支撑经济。 王维芒从业资格编号：Z0000148邮箱：Wangwm@zhqh.com.cn 中国经济。国内经济复苏依赖基建与制造业的结构性增长，专项债提速叠加设备更新政策支撑基建投资，新能源与高端制造领域保持高景气。地产市场受政策宽松支撑企稳预期增强，但销售与投资端的实质性回暖仍需观察，行业仍处于缓慢修复阶段。整体来看，经济复苏动能呈现“新旧转换”特征，传统领域托底与新兴产业升级并行。 相关报告：中辉期货-寒雪梅中尽，春风柳上归-2025年展望20241215 贵金属价格展望。贵金属价格在滞胀交易与避险共振下走强。黄金受地缘风险（关税战、俄乌僵局、中东冲突）、央行持续购金、美元信用弱化及抗通胀属性支撑，目标价冲击3200-3400美元/盎司。 白银则受益于工业需求扩张及金银比修复补涨，目标价36-40美元/盎司。需警惕美联储鹰派转向、地缘局势缓和及工业需求不及预期等潜在风险。 风险点： 特朗普变数外，美联储不降息，国内政策效果不及预期 目录 一、2025年一季度数据反复，二季度也有变数............................3 1.12025年一季度，海外经济数据被下调................................31.2工业、消费等数据反复............................................41.3主要国家通胀预期反复，二季度警惕关税带来的通胀分化...............71.4各国央行货币政策预期宽松........................................9 2.1出口或将走低...................................................112.2基建当继续发挥作用..............................................132.3制造业保持积极稳定..............................................152.4地产是重要变量.................................................162.5消费趋于稳定...................................................18 4.1二季度降息降准窗口打开..........................................194.2财政政策将加力提效、提质增效....................................21 4.12025年黄金价格一季度走势回顾...................................234.3央行降息仍是二季度的主流态度....................................254.3央行购金给黄金带来明显支撑......................................264.5中期黄金持仓增加................................................27 五、2025二季度大类资产价格逻辑.....................................29 一、2025年一季度数据反复，二季度也有变数 1.12025年一季度，海外经济数据被下调 2025年一季度美国经济陷入显著分歧，高盛和摩根士丹利分别将2025年全年GDP增长预测下调至1.7%和1.5%，主要原因是关税政策对经济增长的拖累。亚特兰大联储预测GDP增速为-1.5%，较此前大幅下调，主因高利率、消费疲软及特朗普政府重启对华、墨西哥等国的关税政策，导致供应链扰动加剧。联合国虽维持全年1.9%增速预期，但若一季度负增长，或预示“技术性衰退”风险。与此同时，通胀粘性（2024年全年高于目标）迫使美联储仅计划降息两次，政策博弈下高利率持续压制经济活力。 数据来源：wind，中辉期货 欧盟和德国同步启动大规模财政计划。欧盟推出四年8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，允许成员国国防开支豁免财政纪律约束，并通过紧急程序加速立法；德国通过“债务刹车”改革，未来十年投入1万亿欧元用于国防和基建，豁免赤字限制。3月18日德国联邦议院通过法案，欧盟紧急程序也获欧洲议会放行，标志财政范式实质性转向。短期增长预期提振但通胀风险升温。欧盟全年GDP增速或上修0.5%，德国基建投资直接拉动需求，但军工扩张初期可能因供应链依赖美国导致供需错配，推升商品价格。预计欧元区一季度经济增长将加速至1.5%-2.5%。德国、法国等核心国家将直接受益于 财政刺激，推动制造业、服务业和就业市场的复苏。然而，通胀压力、财政可持续性和地缘政治风险仍可能对经济构成挑战。 根据调查，日本2025年一季度实际GDP预计同比增长0.4%，较此前0.5%的预测略有下调，这一增速反映出日本经济在消费、投资和出口的支撑下温和回暖，但仍受制于外部需求疲软和日元贬值压力。2025年全年GDP增速预计为1.2%，与2024年的-0.2%相比显著改善。第二季度增速预期从0.9%下调至0.7%，显示短期动能可能放缓。 印度以6.6%的一季度增速领跑新兴市场，延续2024年7.8%的高增长势头，制造业持续扩张叠加外资“近岸外包”替代中国、年轻人口红利及基建投资驱动。但卢比贬值拖累美元计GDP规模。南、菲律宾受益于制造业转移，增速超5%；拉美受美国关税冲击，墨西哥增速或降至0.6% 2025年一季度全球经济呈现“东升西降”格局，发达经济体增长乏力，新兴亚洲成为主要引擎。短期政策刺激（如欧盟8000亿欧元军备计划、中国财政扩张）或缓解下行压力，但长期需依赖结构性改革（如创新投入、市场一体化）和全球合作（如多边贸易规则）重塑增长路径。 1.2工业、消费等数据反复 2025年1-3月，美国、日本、欧洲的工业表现呈现差异化特征，既有结构性增长动力，也面临基础设施瓶颈和需求端压力。 第一，美国日本工业表现反复。 2025年1-2月全球制造业PMI呈现分化复苏态势。1月全球PMI为50%，连续3个月小幅上升，其中美洲结束连续9个月收缩重返扩张区间（50.9%），美国1月PMI升至50.9%后，2月因通胀和关税政策回落至50.3%，巴西、哥伦比亚支撑增长。 亚洲增速放缓至50.7%（中国春节前回调至49.1%），中国节后政策发力带动生产复苏，印度（57%）、东盟国家表现强劲，但日本、韩国仍低于50%。 欧洲（47.8%）和非洲（49.4%）仍低于荣枯线。能源依赖和地缘冲突持续拖累，德、法等国PMI低于47%。 2月全球PMI持平于50%，亚洲增速加快至51.3%（中国回升至50.2%），美洲增速放缓至50.2%，欧洲（47.9%）和非洲（49.5%）仍处于收缩区间。 图：各国制造业PMI 数据来源：wind，中辉期货 二季度，中国稳增长政策（专项债提速、设备更新）及RCEP深化合作将支撑PMI稳定扩张，印度及东盟或保持高增速。美国关税政策加码可能抑制需求，但基建投资和供应链修复或缓解部分压力，整体增速或波动。能源价格波动、高利率及俄乌冲突仍为主要制约，但欧洲央行连续降息效果或逐步显现，PMI可能小幅回升至48%左右，另外欧洲的刺激政策值得关注。2025年初全球制造业“亚洲引领、美洲波动、欧洲疲软、非洲分化”，二季度或延续此趋势，但政策协同与技术创新或为关键变量 数据来源：wind，中辉期货 截至2025年3月29日，全球主要国家产能利用率呈现显著分化，美国制造业产能利用率在2月升至78.2%，连续三个月上升，主要受半导体、采矿业和节后需求回暖推动，但通胀及关税政策不确定性或抑制后续需求。 中国2024年四季度工业产能利用率为76.2%，高技术制造业表现突出，但传统行业拖累整体水平；2025年一季度受专项债提速和设备更新政策推动，生产复苏。 欧洲受能源价格波动、高利率及俄乌冲突拖累，德国2月产能利用率为76.4%，法国75.1%，均低于长期均值，欧洲央行连续降息但效果滞后。 关键行业方面，全球半导体产能扩张及中国新能源汽车出口成为亮点，但地缘冲突和贸易摩擦仍是主要风险。 第二，欧美消费表现疲软，二季度如果数据延续会刺激政策宽松。 2025年1-3月美国消费表现疲软，消费者信心指数连续三个月下滑，密歇根大学数据从1月的71.1降至3月的57.0，创2022年11月以来新低。核心原因包括：通胀预期飙升：短期通胀预期升至5%，长期预期达4.1%（1993年以来最高），汽油和关税政策推高耐用品价格。失业担忧加剧：三分之二消费者预计失业率上升，为2009年金融危机后峰值，信用卡违约率升至5.6%。特朗普对华、墨西哥加征关税预期抑制耐用品消费，1月零售销售额环比下降0.9%，创近两年最大降幅。若关税继续上升进一步抑制消费，债务压力与中低收入群体开支收缩成主要风险。 数据来源：wind，中辉期货 欧洲消费情况，1月份欧元区消费者信心指数为-14.2，德国消费者信心指数降至-24.7（创2024年4月以来新低），主要受能源价格波动、政治不确定性和制造业疲软影响。2月欧元区消费者信心小幅回升至-13.6，德国回升至-24.6，但仍处于低位；经 济前景和购买意愿略有改善，但储蓄率仍高。3月欧元区消费者信心指数再度回落至-14.5（三个月最低），德国微升至-24.5，但低于市场预期。 德国受通胀、制造业衰退及政治僵局拖累，消费者信心长期低迷。法国财政赤字压力（占GDP5.4%）和消费信心不足导致零售增长乏力，1-2月零售销售额同比仅增长1.5%，西班牙、葡萄牙因旅游业和服务业支撑，消费表现相对较好，西班牙1月零售销售同比增长2.9%。二季度欧洲或迎来政策宽松和季节性需求的边际改善，但能源风险、贸易摩擦及通胀黏性仍为核心制约。 2025年2月日本消费者信心指数降至35，为2023年3月以来最低水平，主要因“生活状况”“收入增长”等分项指标恶化，93.3%的消费者预计未来一年物价继续上涨。2025年日本消费呈现“短期疲软、中期谨慎乐观”格局：一季度受高通胀和实际收入下滑压制，消费持续收缩；下半年若薪资增长传导顺畅、政策刺激见效，可能温和复苏。然而，外部贸易摩擦、内部结构性问题仍是主要风险。 数据来源：wind，中辉期货 1.3主要国家通胀预期反复，二季度警惕关税带来的通胀分化 2025年1月，美国CPI同比上涨3.0%，显著高于市场预期的2.9%，环比增速0.5%，核心CPI同比进一步升至3.3%，市场对美联储降息的预期因此推迟至9月甚至12月。2月CPI同比回落至2.8%，环比增速0.2%，核心CPI同比3.1%，但密歇根调查显示长期通胀预期攀升至3.3%，创次贷危机以来新高，叠加特朗普政府减税、关税 政策等潜在刺激，市场对下半年通胀反弹的担忧持续。美国2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%，1月份CPI为3.1%。美国2月CPI环比增0.4%，符合预期，但高出前值0.3%。美国2月核心CPI同比增3.8%%，高于预期的3.7%，较前值3.9%进一步回落，仍为2021年5月以来的最低水平。 2月欧元区CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%，也高于欧央行2%的目标位。连续两个月在下降，不过去年12月份欧元区的CPI反弹。英国2月CPI同比上涨3.4%，剔除