固定收益（汇率）季度策略报告：四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：乱云歧路共潮平

2025-03-21 四大央行货币政策和汇率市场二季度展望：乱云歧路共潮平 报告要点 至2025Q2，全球主要央行货币政策与汇率市场将继续受制于特朗普关税政策的“乱云”之中，但宏观财政政策思路的转变或使得美欧两大央行此前货币政策分化的“歧路”转向收敛，汇率市场的节奏依然存在诸多变数，但方向或相对清晰而“共潮平”。 摘要 美联储与美元：美联储在财政支出紧缩前景与关税阴云下，基于经济前景走弱的预防式降息视角，以及房租与薪资增速回落驱动通胀略微降温的数据支持下，或于二季度末再度开启降息，美欧货币政策分化路径转向收敛，美元偏向下行。但二季度初，特朗普关税政策的推进或继续对汇率市场形成扰动。至二季度，美元指数走势或震荡偏弱，运行区间或在101–107。 固定收益组： 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 欧央行与欧元：欧洲财政扩张的前景与经济偏弱的现实交织，叠加特朗普关税战或为两条主要逻辑线，一方面关注欧洲财政改革立法进展以及后续财政支出进展的节奏，财政刺激提振情绪支撑欧元，但二季度来看，财政发力有限、低迷经济的边际影响仍拖累欧元；另一方面关注关税扰动，我们认为至二季度，欧元走势或震荡偏强，区间或在1.05–1.11。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 日银与日元：日银二季度或不急于加息，一方面等待特朗普政策落定，另一方面，内部来看，潜在通胀水平低于2%的背景下不存在落后于曲线的问题，核心关切在于后续中小企业涨薪的力度以及日本居民收入增长向消费转化的意愿。至二季度，日元走势或跟随美日利差震荡，鉴于我们对至二季度10Y美债利率观点为4.0%-4.4%，日元区间或在145-155。 中国人民银行与人民币：央行降准和结构性货币政策工具或率先落地，而政策利率调降或有所推迟。在此背景下，人民币贬值空间有限。由于特朗普对中国施加的关税持续升级，市场对关税计入较多悲观预期，尽管美元指数大幅走弱，但人民币升值程度有限，关注后续多重利好因素下人民币升值机会，或至7.2下方，一是中美贸易可能存在的阶段性谈判空间，二是国内财政政策结构亮点，二季度人民币运行区间或在7.1-7.3。 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 风险因子：1）美国关税政策、通胀超预期；2）欧洲财政不及预期；3）日本通胀由于居民消费强劲超预期；4）中国需求端政策发力不及预期 目录 （一）回顾篇：完成降息再校准，等待靴子落地...............................................6（二）展望篇：财政支出紧缩前景与关税阴云下，货币宽松重启................................11（三）美联储货币政策和美元展望：美元震荡偏弱............................................20 三、欧央行货币政策前景展望：财政支出扩张前景下，降息空间与速率收敛.........21 （一）回顾篇：逐次会议降息..............................................................21（二）展望篇：财政支出扩张前景下，降息空间与速率收敛....................................24（三）欧央行货币政策和欧元展望：欧元震荡偏强............................................27 四、日本银行货币政策前景展望：日银二季度或继续暂停加息.....................29 （一）回顾篇：日银先加息后暂停.........................................................29（二）展望篇：日银二季度或继续暂停加息.................................................34（三）日本银行货币政策和日元二季度展望：日元震荡.......................................36 五、中国人民银行货币政策前景展望：降准和结构性货币政策工具或率先落地.......37 （一）回顾篇：稳汇率需求上升，强调“择机降准降息”.....................................37（二）展望篇：降准和结构性货币政策工具或率先落地......................................41（三）中国人民银行货币政策和人民币展望：贬值空间有限，升值有机会......................46 （一）市场展望：乱云歧路共潮平........................................................47（二）风险因子.......................................................................47 图表目录 图表1：2025Q1，人民币在美元显著走弱下有所升值，但关税阴云下，人民币升值幅度有限.........6图表2：美国2024H2经济增长维持强劲：尽管Q4增长有所放缓，主要由于库存与非住宅固定资产投资拖累，而居民消费更为强劲。此外，表征经济内生增长动能的国内私人总购买维持3%以上的增速...........7图表3：Atlanta Fed（左）与NY Fed（右）GDPNow模型对美国2025Q1 GDP增长预测不弱.........8图表4：美国非农新增就业人数与失业率自2024年9月企稳，截至2025年2月，劳动力市场稳健...8图表5：美国去通胀进程自2024Q4似乎再度遇阻，通胀动能自2024年9月连续反弹；截至2025年2月， CPI自1月的季节性抬升有所回落，但PCE通胀可能止步不前........................................9 图表6：金融市场定价的通胀预期自2024Q4持续抬升至2025年2月中旬，密歇根大学通胀预期的调查指标连续两个月跃升............................................................................10图表7：特朗普经济政策不确定性削弱企业与居民预期........................................11图表8：截至2025年2月，美国零售对照组同比增速与工业产量近期增长动能维持强劲...........12图表9：宾夕法尼亚大学预算模型预计特朗普税收提案将使得FY2025-2034税收下降6.8万亿美元..13图表10：考虑众议院预算决议支出削减与减税方案下对美国财政赤字的影响.....................14图表11：美国财长3%赤字率目标实现方式测算（CAP）.......................................15图表12：DOGE削减赤字的经济影响情形模拟................................................16图表13：特朗普关税政策及影响测算......................................................17图表14：密歇根大学3月消费者调查显示，1年后通胀预期继续超预期抬升，尽管存在较强党派倾向影响，但独立人士通胀预期亦走高................................................................17图表15：从住房通胀的各大领先指标看，住房通胀或延续回落.................................18图表16：美国海关与边境保护局统计的全国边境遭遇人数由于拜登政府移民限制措施自2024年下半年持续下降，特朗普上任以来截至2025年2月，进一步回落...........................................19图表17：截至2025年1月，V/U为1.13，处于贝弗里奇曲线临界线附近........................19图表18：截至2025年1月，美国招聘率（hire rate）与离职率（quit rate）维持在历史低位....19图表19：截至2025年2月，美国平均时薪同比4%，实际时薪1.2%，薪资通胀压力有限...........20图表20：欧元区向美国出口分部门来看集中于制药、机械与汽车，由于特朗普已宣布的关税政策将对欧盟出口造成显著拖累，市场或交易欧元由于关税导致经济进一步走弱预期而下行......................20图表21：截至2025年2月，欧元区通胀曲折回落基本符合预期................................21图表22：欧元区薪资增速有序回落，薪资前景仍指向下行，服务业通胀或将进一步回落...........22图表23：欧央行2025年3月预测欧元区通胀变化有限，将逐步达成2%目标；其中预测2025年整体通胀抬升主要由于能源价格，而预测核心通胀平稳....................................................22图表24：欧元区经济增长持续低迷........................................................23图表25：欧央行2025年3月预测继续下调经济前景预测，由于纳入贸易政策不确定性导致出口下降以及欧元区内部政策可能的不确定性导致投资持续疲软................................................24图表26：欧盟成员国平均提升国防占GDP比重1.5%或将使得欧盟经济增长提升0.9-1.5%..........25图表27：如果欧盟成员国提升国防支出占GDP比重，比利时、法国、意大利赤字率将抬升至5%以上25图表28：部分欧盟成员国国防设备支出进口占比（左），以及进口国分布（右）..................25图表29：德国赤字率、债务率较低，经济增长持续低迷.......................................26图表30：截至2025Q1，德国产能利用率跌至76.4%的低点，处于非衰退时期最低水平.............27 图表31：不同模型预计欧元区自然利率水平在-0.5%至1%，对应欧央行货币政策中性利率在1.5%至3% ............................................................................................27图表32：日本实际GDP环比折年贡献......................................................29图表33：日本实际薪资同比增速连续两个月保持正值.........................................29图表34：日本名义工资和基本工资水平持续上涨.............................................30图表35：日本实际消费支出同比增速四季度回升，截至2024年12月以3个月平均来看，同比增速上升至1.3%...................................................................