固定收益策略报告（汇率）：四大央行货币政策和汇率市场年度展望，推迟拐点

2023-11-13 四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。预计美元指数运行区间在105–110；欧元运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间在145–155；人民币运行运行区间在6.8–7.3。 固定收益团队 摘要： 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 主要观点：展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。 ⚫美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑。一是美国居民补实际薪资推升服务通胀；二是耐用品通胀反弹至高中枢在即；三是新基建和制造业投资或抬升长期劳动生产率。若明年实际薪资抬升+劳动生产率停滞，美联储最早或在2024Q3指引、2024Q4启动降息。若明年实际薪资抬升+劳动生产率走高，通胀压力缓解，但降息概率走低。前者对应美元指数明年前半年偏强，运行区间105-110，三季度后走弱。后者对应美元指数持续走强，有希望突破110。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 ⚫欧央行货币政策前景展望：“最后一英里”。一是更高效的紧货币效率；二是更低迷的消费倾向；三是非能源工业品通胀快速回落至明年中。尽管面临上述有利因素，但欧元区滞涨风险远远大于美国：一是贸易条件恶化的高通胀更难遏制；二是薪资粘性大于美国；三是缺乏劳动生产率提升对冲劳动成本通胀。欧央行货币政策腾挪空间仅剩“最后一英里”，货币政策上行空间小于美联储，下行空间大于美联储，欧元运行区间或在1.02–1.07。 ⚫日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限。针对物价–薪资循环，需关注：一是高名义薪资能否持续，且推升实际薪资和消费信心（尚未达成）；二是服务业价格对薪资成本弹性受限，难以形成循环的后半个闭环；三是服务通胀能否对冲商品通胀下行压力，继续营造良好的通胀环境。在物价对薪资的弹性回归前，预计日本银行对短端政策利率调整保持谨慎，日元运行区间在145–155。 ⚫中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点。预计2024年有2–3次25bp降准，释放狭义流动性1万亿以上，MLF余额抬升1万亿以上；降息（OMO/MLF利率）有一定概率，但不高；关注与高质量金融服务相对应的新型政策工具。人民币进一步贬值的空间已经有限，但在掉期点深度倒挂+美元指数偏强运行的背景下，人民币升值需等待中国出口反弹带动结售汇需求启动。预计运行区间在6.8–7.3。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：原油价格大幅抬升；美国经济快速走弱；欧元区就业市场快速冷却或欧债压力；日本物价对薪资弹性快速抬升。 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1一、2023年回顾：人民币波动收敛..........................................................................................................................4二、美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑...........................................................................5（一）回顾篇：美联储货币政策传导为何低效？...................................................................................................5（二）展望篇：通胀反弹的确定性与劳动生产率增速的不确定性.....................................................................10（三）美联储货币政策和美元指数展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑.........................................................14三、欧央行货币政策前景展望：“最后一英里”.................................................................................................16（一）回顾篇：欧元区为何低产出和高通胀并存？.............................................................................................16（二）展望篇：更高效的货币紧缩效率，更大的滞涨风险.................................................................................19（三）欧央行货币政策和欧元展望：“最后一英里”.........................................................................................26四、日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限.................................................................................28（一）回顾篇：日本银行调整收益率曲线控制隐含了什么货币政策姿态？.....................................................28（二）展望篇：如何评估日本后续的物价–薪资动态？.................................................................................30（三）日本银行货币政策和日元展望：物价对薪资的弹性受限.........................................................................34五、中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点.............................................................................................35（一）回顾篇：稳健的货币政策精准有力...........................................................................................................35（二）展望篇：“货币信贷供需新特点”如何影响货币政策思路？.................................................................37（三）中国人民银行货币政策和人民币展望：把握新特点.................................................................................41五、汇率展望............................................................................................................................................................44（一）市场展望：海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点.............................................44（二）风险因子........................................................................................................................................................46免责声明....................................................................................................................................................................47 图目录 图表1：回顾2023，内、外部因素交织共同牵引人民币汇率走势......................................................................4图表2：2022Q1–2023Q2，美国实际GDP季调环比折年率逐渐走高；核心PCEPI高位徘徊.......................6图表3：1990年以来，G10国家实际自然利率同步触顶回落...............................................................................7图表4：驱动实际自然利率回落的主要是z............................................................................................................8图表5：全球储蓄和投资框架理解自然利率水平...................................................................................................8图表6：2022–2023，银行、非银体系交替向非金融企业部门提供信贷支持，居民部门消费信贷稳步扩张...................................................................................................................................................................................9图表7：2023–2026年，美国产出缺口难以得到有效下压............................................................................10图表8：根据高通胀时期的经验，美国居民后续将进入弥补实际薪资阶段.....................................................11图表9：2019–2022年，美国居民净财富在总量和结构方面均迅猛增长....................................................12图表10：美国居民耐用品实际消费回补至1997-2007缺口，但相关产能扩张乏力，带动耐用品通胀中枢或重回2%以上.........................