固定收益策略报告（汇率）：四大央行货币政策和汇率市场年度展望，推迟拐点

1001401802201031071111151191232022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-11-13 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 四大央行货币政策和汇率市场年度展望： 推迟拐点 摘要： 主要观点：展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。 ⚫ 美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑。一是美国居民补实际薪资推升服务通胀；二是耐用品通胀反弹至高中枢在即；三是新基建和制造业投资或抬升长期劳动生产率。若明年实际薪资抬升+劳动生产率停滞，美联储最早或在2024Q3指引、2024Q4启动降息。若明年实际薪资抬升+劳动生产率走高，通胀压力缓解，但降息概率走低。前者对应美元指数明年前半年偏强，运行区间105 - 110，三季度后走弱。后者对应美元指数持续走强，有希望突破110。 ⚫ 欧央行货币政策前景展望：“最后一英里”。一是更高效的紧货币效率；二是更低迷的消费倾向；三是非能源工业品通胀快速回落至明年中。尽管面临上述有利因素，但欧元区滞涨风险远远大于美国：一是贸易条件恶化的高通胀更难遏制；二是薪资粘性大于美国；三是缺乏劳动生产率提升对冲劳动成本通胀。欧央行货币政策腾挪空间仅剩“最后一英里”，货币政策上行空间小于美联储，下行空间大于美联储，欧元运行区间或在1.02 – 1.07。 ⚫ 日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限。针对物价–薪资循环，需关注：一是高名义薪资能否持续，且推升实际薪资和消费信心（尚未达成）；二是服务业价格对薪资成本弹性受限，难以形成循环的后半个闭环；三是服务通胀能否对冲商品通胀下行压力，继续营造良好的通胀环境。在物价对薪资的弹性回归前，预计日本银行对短端政策利率调整保持谨慎，日元运行区间在145–155。 ⚫ 中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点。预计2024年有2–3次25bp降准，释放狭义流动性1万亿以上，MLF余额抬升1万亿以上；降息（OMO/MLF利率）有一定概率，但不高；关注与高质量金融服务相对应的新型政策工具。人民币进一步贬值的空间已经有限，但在掉期点深度倒挂 + 美元指数偏强运行的背景下，人民币升值需等待中国出口反弹带动结售汇需求启动。预计运行区间在6.8 – 7.3。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：原油价格大幅抬升；美国经济快速走弱；欧元区就业市场快速冷却或欧债压力；日本物价对薪资弹性快速抬升。 展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。预计美元指数运行区间在105 – 110；欧元运行区间或在1.02 – 1.07；日元运行区间在145 – 155；人民币运行运行区间在6.8 – 7.3。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（汇率） 2 / 47 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、2023年回顾：人民币波动收敛 .......................................................................................................................... 4 二、美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑 ........................................................................... 5 （一）回顾篇：美联储货币政策传导为何低效？ ................................................................................................... 5 （二）展望篇：通胀反弹的确定性与劳动生产率增速的不确定性 ..................................................................... 10 （三）美联储货币政策和美元指数展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑 ......................................................... 14 三、欧央行货币政策前景展望：“最后一英里” ................................................................................................. 16 （一）回顾篇：欧元区为何低产出和高通胀并存？ ............................................................................................. 16 （二）展望篇：更高效的货币紧缩效率，更大的滞涨风险 ................................................................................. 19 （三）欧央行货币政策和欧元展望：“最后一英里” ......................................................................................... 26 四、日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限 ................................................................................. 28 （一）回顾篇：日本银行调整收益率曲线控制隐含了什么货币政策姿态？ ..................................................... 28 （二）展望篇：如何评估日本后续的物价 – 薪资动态？ ................................................................................. 30 （三）日本银行货币政策和日元展望：物价对薪资的弹性受限 ......................................................................... 34 五、中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点 ............................................................................................. 35 （一）回顾篇： 稳健的货币政策精准有力 ........................................................................................................... 35 （二）展望篇：“货币信贷供需新特点”如何影响货币政策思路？ ................................................................. 37 （三）中国人民银行货币政策和人民币展望：把握新特点 ................................................................................. 41 五、汇率展望 ............................................................................................................................................................ 44 （一）市场展望：海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点 ............................................. 44 （二）风险因子 ........................................................................................................................................................ 46 免责声明 .................................................................................................................................................................... 47 图目录 图表1： 回顾2023，内、外部因素交织共同牵引人民币汇率走势 ...................................................................... 4 图表2： 2022Q1 – 2023Q2，美国实际GDP季调环比折年率逐渐走高；核心PCEPI高位徘徊 ....................... 6 图表3： 1990年以来，G10国家实际自然利率同步触顶回落 ............................................................................... 7 图表4： 驱动实际自然利率回落的主要是z ............................................................................................................ 8 图表5： 全球储蓄和投资框架理解自然利率水平 ................................................................................................... 8 图表6： 2022 – 2023，银行、非银体系交替向非金融企业部门提供信贷支持，居民部门消费信贷稳步扩张 ............................................................................