投资策略：业绩线索的交易思路（二）

一、策略专题：业绩线索的交易思路（二） 1.1基于盈利预测上调指标进行行业配置 分析师盈利预测变动是研究行业景气特征的重要线索，我们可以据此构建盈利预测上调指标。基于盈利预测上调指标（对比近3月）构建的行业组合能够创造超额收益，且在历年4月取得较高的超额胜率。指标维度看， 一、二级行业组合都是对比近3月构建的盈利预测上调指标回测表现较好。日历效应看，一级行业组合在历年1、4、8月取得较高的超额收益，分别对应了年报预告、年报+一季报以及中报业绩披露窗口，而二级行业组合在历年4~7月取得较高的超额胜率，主要对应一季报后、中报前的时间区间，4月是二者的交集。从指标指向看，4月建议关注电力设备、有色金属、非银金融、家用电器以及建筑材料。 1.2叠加行业筛选能否增厚个股交易收益？ 我们在得到历年行业配置结论后，进行仅对优势行业内部个股进行交易的表现回测。结论看，个股一季报业绩交易在叠加二级行业筛选后，超短期（T+1、T+2）超额胜率可能受到削弱，较长持股周期（T+3~T+10）的超额胜率出现改善，叠加行业筛选的个股年报交易、叠加一级行业筛选的个股一季报交易则均未观察到较为一致的超额胜率改善。 出现上述结论的可能原因在于个股业绩交易在长短持股周期的底层逻辑不同，业业绩增增“+股价高开”个股在业绩披露后的超短期交易更偏向于业广撒网”，个股上涨概率>50%，但各个股超额收益差距可能不大，这一阶段叠加行业筛选或对个股数量产生约束，放大了波动；随着持股周期的拉长，个股的表现逐渐分化，更少的个股贡献了更多的超额收益，此时的交易开始转向业择优而从之”，行业筛选或能在精选个股的过程中有所贡献。 二、策略观点：均衡配置应对不确定性 大势研判：近期市场的表现不佳受到多方面因素的综合影响。宏观层面，全国两会落地后主要是各领域政策的具体落地，暂时可能不会有大的叙事节点，而1-2月经济、工业企业利润等数据都没有出现超预期改善，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。外围看，更多也是偏负面的波动，特朗普关税政策对业美国例外论”与全球经济增长预期都造成扰动。产业层面，近期科技方向缺少重磅催化以延续主线地位，其他方向如深海科技、大消费的逻辑又难以得到市场资金的一致认同。因此市场在触及2024年12月重要阻力位后已连续两周调整。往后看，上述各逻辑虽然可能不会有超预期的业爆点”，但整体也不至于悲观，可以观察到1-2月工业企业利润降幅明显收窄、特朗普关税政策等积极因素，市场可能在下方即将临近的支撑位出现止跌，届时可以考虑适当提升仓位。 配置观点：短期交易方向仍不明朗，继续考虑均衡配置以应对不确定性。 沿业绩线索寻找进攻方向，A股2024年报与2025一季报密集披露窗口临近，个股层面建议关注具备业业绩增增+股价高开”特征的标的，行业层面盈利预测上调指向新能源、有色金属、证券以及后周期的厨电、建材。 产业层面需等待新主线的出现，科技方向很多核心个股上周向下跌破箱体区间，也应考虑进行规避。防御方向看，银行、保险、水电等红利资产仍然可以作为底仓配置。 三、上周市场表现与政策事件 3.1A股复盘：热点高速轮动反映缺少主线，风偏回落、情绪降温 上周A股市场延续调整且成交额出现进一步缩量，但降幅有所收窄。前期表现较为亮眼的深海科技方向周一就出现了波动的放大，并在随后出现明显颓势，未能成为新的市场主线。此后，市场交易呈现出热点高速轮动的特征，题材从核聚变、人形机器人交易到光刻机，商品涨价、消费育儿、光伏业抢装”也都有所表现，但没有哪一方向走出较强的持续性，反映市场整体处于缺少主线的阶段。 上周A股指数多数下跌，上证50和北证50表现居前。风格层面，必需消费和金融稳定、大盘、低市盈率和绩优股占优。 申万行业普遍下跌，医药生物、农林牧渔和食品饮料涨幅居前，周度涨跌幅分别为0.98%、0.56%和0.4%。港股创新药业绩表现较好，对A股医药生物方向产生催化，信达生物2024年非国际财务报告准则下实现首次盈利；农林牧渔与涨价交易有关，近期白羽鸡等农产品价格上涨；食品饮料在促消费政策预期外，还有着业绩线索的催化，领涨股妙可蓝多3月22日披露2024年业绩，归母净利润同比增长89%。 3.2海外回顾：全球多数下跌，美股反弹后再次回落 全球权益市场多数下跌，A股韧性偏强。 美股市场三大指数上周反弹后再次回落，仍然未能摆脱内外宏观因素的影响：美国国内方面，业美国例外论”继续受到削弱，瑞银指出就业预期、支出展望和消费者信心等指标纷纷预警，分析师下调未来三到四个月盈利预期。国际方面，上周特朗普关税政策频出，持续引发国际贸易的不确定性，也引发市场对美国经济增长、通胀压力的担忧。 3.3大类资产：黄金价格持续新高，中美利差重新扩张 权益方面，上周全球市场下跌1.44%。商品价格多数上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为2.04%、1.92%、-0.65%和0.73%，铜金比回落、油金比回升，特朗普关税政策频频引发国际贸易不确定性，对金价持续产生催化。利率债方面，中债长短端利率均回落，美债长短端利率均保持稳定，中美利差小幅扩张。汇率方面，美元指数下跌0.04%，人民币贬值0.15%。 3.4政策事件：MLF利率退出政策利率舞台，特朗普关税政策频频 国内宏观：央行3月25日开展4500亿元MLF操作，不再有统一的中标利率；1-2月，全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%；2025年1-2月规上工业企业利润同比-0.3%，2024全年为-3.3%。 金融市场：小米集团拟配售8亿股股份，筹资约425亿港元。 海外宏观：美国2月核心PCE物价指数创2024年1月以来新高。 国际关系：特朗普3月24日称将在未来几天宣布对汽车、木材、芯片征收额外关税；特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税。 产业动态：阿里巴巴蔡崇信称，开始看到人工智能数据中心建设出现泡沫； 第二届中国具身智能大会将于3月29日至30日举办；OpenAI发布新文生图模型；新凯来首次参加上海国际半导体展览会，展示多款即将发布产品；近期业涨价题材”成为市场关注焦点；信达生物（“01801.HK）公布2024年业绩，非国际财务报告准则下实现首次盈利；TrendForce称，受中国抢装潮带动，预估二季度光伏产业链价格将集体上涨；中国电动汽车百人会论坛（2025）举办。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、历史规律可能失效。 一、策略专题：业绩线索的交易思路（二） 1.1基于盈利预测上调指标进行行业配置 分析师盈利预测变动是研究行业景气特征的重要线索，我们可以据此构建盈利预测上调指标。对于某一行业，我们对其内部公司逐一进行分析，对比各公司当前预测净利润较此前1~3个月预测净利润是否出现上调/下调，并测算各公司营业收入（ TTM ）占行业整体的比重，盈利预测上调指标构建如下： 1+盈利预测上调个股营收（ TTM ）占比 盈利预测上调指标= −1 1+盈利预测下调个股营收（ TTM ）占比 组合构建方面，我们对申万一、二级行业分别构建组合进行月频回测，首先计算各行业的盈利预测上调指标并基于历史可得数据进行标准化，然后选出一级行业中排名前五、二级行业中排名前二十的行业，平均分配仓位构建组合，若部分行业盈利预测上调指标<0则予以剔除，并将对应仓位设置为空仓；具体的交易上，我们假设行业指数可交易，在行业入选后于次月首日以开盘价买入，在行业调出后于次月首日以开盘价卖出；比较基准方面，我们以所有行业月度涨跌幅均值作为基准进行对比。 基于盈利预测上调指标（对比近“ 3月）构建的行业组合能够创造超额收益，且在历年4 月取得较高的超额胜率。指标维度看，一、二级行业组合都是对比近3月构建的盈利预测上调指标回测表现较好。日历效应看，一级行业组合在历年1、4、8月取得较高的超额收益，分别对应了年报预告、年报+一季报以及中报业绩披露窗口，而二级行业组合在历年4~7月取得较高的超额胜率，主要对应一季报后、中报前的时间区间，4月是二者的交集。从指标指向看，4月建议关注电力设备、有色金属、非银金融、家用电器以及建筑材料。 图表1：基于盈利预测上调指标构建的行业组合回测（2016.1~2025.3） 图表2：盈利预测上调指标指向的2025年4月优势行业 图表3：盈利预测上调（对比近3月）一级行业组合表现 图表4：盈利预测上调（对比近3月）二级行业组合表现 图表5：盈利预测上调（对比近3月）一级行业组合月度超额胜率 图表6：盈利预测上调（对比近3月）二级行业组合月度超额胜率 图表7：盈利预测上调（对比近3月）一级行业组合月度超额涨跌幅 图表8：盈利预测上调（对比近3月）二级行业组合月度超额涨跌幅 1.2叠加行业筛选能否增厚个股交易收益？ 我们在报告《业绩线索的交易思路》中对个股披露上年年报、当年一季报后的股价表现进行了较为详细的回测，并得到了一些重要结论：（“1）业绩增增+股价高开的个股具备较多的参与机会；（2）4月中下旬的交易可保持乐观，但4月上旬应适当谨慎；（3）披露上年年报个股适合较短的持股周期，披露当年一季报个股则适合较长的持股周期。 在得到一些行业配置层面的有益结论后，我们对叠加行业筛选后的业业绩增增+股价高开”个股表现进行进一步回测，即在得到历年行业配置结论后，仅对优势行业内部个股进行交易。结论看，个股一季报业绩交易在叠加二级行业筛选后，超短期（T+1、T+2）超额胜率可能受到削弱，较长持股周期（T+3~T+10）的超额胜率则出现改善，叠加行业筛选的个股年报交易、叠加一级行业筛选的个股一季报交易则均未观察到较为一致的超额胜率改善。 出现上述结论的可能原因在于个股业绩交易在长短持股周期的底层逻辑不同，业业绩增增+股价高开”个股在业绩披露后的超短期交易更偏向于业广撒网”，个股上涨概率>50%，但各个股超额收益差距可能不大，这一阶段叠加行业筛选会对个股数量产生约束，从而放大策略表现的波动；随着持股周期的拉长，个股的表现逐渐分化，更少的个股贡献了更多的超额收益，此时的交易开始转向业择优而从之”，行业筛选或能在精选个股的过程中有所贡献。 图表9：2020~2024年4月21~30日披露当年一季报的个股表现统计（叠加一、二级行业筛选） 图表10：2020~2024年4月21~30日披露上年年报的个股表现统计（叠加一、二级行业筛选） 二、策略观点：均衡配置应对不确定性 大势研判：近期市场的表现不佳受到多方面因素的综合影响。宏观层面，全国两会落地后主要是各领域政策的具体落地，暂时可能不会有大的叙事节点，而1-2月经济、工业企业利润等数据都没有出现超预期改善，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。外围看，更多也是偏负面的波动，特朗普关税政策对业美国例外论”与全球经济增长预期都造成扰动。产业层面，近期科技方向缺少重磅催化以延续主线地位，其他方向如深海科技、大消费的逻辑又难以得到市场资金的一致认同。因此市场在触及2024年12月重要阻力位后已连续两周调整。往后看，上述各逻辑虽然可能不会有超预期的业爆点”，但整体也不至于悲观，可以观察到1-2月工业企业利润降幅明显收窄、特朗普关税政策等积极因素，市场可能在下方即将临近的支撑位出现止跌，届时可以考虑适当提升仓位。 配置观点：短期交易方向仍不明朗，继续考虑均衡配置以应对不确定性。沿业绩线索寻找进攻方向，A股2024年报与2025一季报密集披露窗口临近，个股层面建议关注具备业业绩增增+股价高开”特征的标的，行业层面盈利预测上调指向新能源、有色金属、证券以及后周期的厨电、建材。产业层面需等待新主线的出现，近期市场交易难度持续加大，缺乏主线且热点高速轮动，如前期表现亮眼的深海科技上周出现持续调整，科技方向很多核心个股上周向下跌破箱体区间，短期可能难有新一波行情。防御方向看，银行、保险、水电等红利资产仍然可以作为底仓配置。 三、上周市场表现与政策事件 3.1A股复盘：热点高速轮动反映缺少主线，风偏回落、情绪降温 行情