招财日报

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 上周五（3月28日）中国股市回调。港股能源、资讯科技与工业领跌，仅医疗保健、电讯与原材料上涨。A股化工、零售、能源与半导体跌幅居前。中概股大跌，国债收益率回落，人民币走低。财政部出资5000亿人民币参与国有大行定增，以鼓励国有大行在支持实体薄弱环节、化解金融风险与促进科技创新方面发挥更大作用。国资委称将重组整车央企以提高产业集中度。市场监管总局表示将审查长和港口交易。多家银行上调消费贷利率，利率3%以下消费贷可能被叫停。 欧洲股市下跌。美国2月核心PCE通胀高于预期和4月2日关税大日推升全球市场避险情绪。欧股信息技术、工业与能源领跌，公用事业、通讯服务与必选消费等防御性板块上涨。关税将削弱全球包括欧洲的经济前景，欧债收益率下跌。特朗普一对多关税对美国经济的冲击大于对欧洲经济的影响，欧元走强。英国零售与GDP数据上修，英镑小涨。 美股大跌，通讯服务、可选消费与信息技术领跌，公用事业、医疗保健等防御性板块跑赢。美国2月核心PCE同比涨2.8%、环比涨0.4%高于预期，消费支出环比增0.4%低于预期且前值下修至负值，强化投资者对滞涨风险担忧。密歇根大学调查显示2月消费者长期通胀预期创1993年以来新高，消费信心创近两年新低。4月2日关税大日和4月5日非农报告陆续到来，市场避险情绪上升。波士顿联储主席暗示将更长时间暂停降息。里士满联储主席警告关税或带来比以往更持久的通胀冲击。旧金山联储主席则安抚市场称今年仍有可能两次降息。 贸易战削弱中期经济前景，美债收益率回落，对美国经济负面影响超过对非美经济影响，美元指数下跌。贸易战对原油需求的抑制作用超过地缘因素对原油供应的影响，油价走低。避险情绪推动黄金持续上涨再创历史新高。全球制造业前景趋弱，铜价下跌。 公司点评 信达生物（1801 HK，买入，目标价：61.71港元）-实现可持续盈利，打造全球创新引擎 实现可持续盈利：信达生物在2024年提前实现盈利，全年非国际财务报告准则（非IFRS）净利润达3.32亿元，EBITDA达4.12亿元。盈利超预期主要得益于产品收入的强劲增长和一次性许可费收入。公司总收入达94.2亿元，同比增长52%，其中产品销售收入达82.3亿元，同比增长44%。信迪利单抗的销售增长34%，达到5.26亿美元。2024年，公司与驯鹿生物交易带来6.9亿元收入。展望2025年，公司预计将继续保持非IFRS EBITDA盈利，即使不包括与罗氏的DLL3 ADC对外授权交易的8000万美元预付款。2024年非IFRS毛利率从2023年的82.8%提升至84.9%，SG&A比率从2023年 的58.0%降至2024年的50.9%，显示出运营效率的提升。截至2024年底，信达生物持有102亿元人民币的强劲现金余额，支持其长期发展。 打造新一代免疫疗法与ADC，迈向全球创新：信达生物的新一代免疫疗法（如IBI363）与不断扩展的ADC组合（包括Claudin18.2 ADC、DLL3 ADC、双特异性ADC、双载荷ADC和APC等）之间存在显著协同效应。公司已有超过10个ADC临床项目，未来将重点开展与IBI363的联合试验。IBI363（PD-1/IL-2）有望成为针对免疫治疗耐药和冷肿瘤的下一代免疫疗法重磅产品。预计将在6月的ASCO会议上更新数据，包括在免疫耐药的sq NSCLC中3mg/kg剂量组的PFS结果，公司计划今年启动该治疗领域的3期临床试验。同时，公司正在进行一项2期关键试验，比较IBI363与Keytruda在一线免疫治疗初治黑色素瘤中的疗效。此外，信达生物还计划在2025年启动IBI363联合贝伐珠单抗治疗三线微卫星稳定型结直肠癌的3期临床试验。 心血管代谢疾病及其他领域丰富的早研管线：心血管代谢疾病领域的关键管线 包 括IBI3016（AGT siRNA） 、IBI3032（GLP-1小 分 子 ） 、IBI3012（GIP/GLP-1/GCG）和IBI3030（PCSK9-GLP-1/GCG/GIP）。IBI3012在临床前模型中显示出优于安进AM133的疗效，具有更好的减重效果、血糖控制、胰岛素敏感性改善、减少体重反弹和更长的半衰期，这得益于优化的抗体工程。在肿瘤学领域，IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）具有全球首创潜力，而IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）预计将在2025年上半年提交临床试验申请。在自身免疫疾病领域，预计2025年将获得IBI356（OX40L）和IBI3002（IL-4Rα/TSLP）的1期临床数据。信达生物计划到2030年推动五个资产进入3期MRCT，为全球化奠定基础。 维持买入评级：鉴于玛仕度肽即将获批、持续盈利以及创新管线的强劲势头，我们将基于SOTP的目标价上调至61.71港元（前值：57.67港元；WACC:9.3%，永续增长率3.0%）。（链接） 诺诚健华（9969 HK，买入，目标价：11.95港元）-奥布替尼引领增长，肿瘤与自免疫疾病管线战略推进 奥布替尼强劲增长：诺诚健华2024年产品销售表现强劲，奥布替尼收入同比增长49%至10亿元，超出45%的增长目标。其在边缘区淋巴瘤（MZL）患者中应用广泛，是中国唯一获批且纳入医保的BTK抑制剂。随着在低线市场的医院覆盖加深以及一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症的拓展，我们预计2025年奥布替尼销售额将同比增长36%，达到13.6亿元。 财务状况改善：得益于强劲的收入增长和运营效率提升，2024年公司净亏损同比收窄30%，至4.53亿元，毛利率从2023年的82.6%提升至86.3%，SG&A费用率从2023年的76%降至60%。截至2024年底，公司持有77.6亿元的现金，为研发投资提供了充足资金。 肿瘤管线进展仍是核心增长动力：公司肿瘤管线不断拓展，其中ICP-248（Bcl-2抑制剂）是全球最有潜力的Bcl-2抑制剂之一。ICP-248展现出良好的安全性，未出现与肿瘤溶解综合征（TLS）相关的毒性，目前处于晚期开发阶段。其联合奥布替尼用于一线CLL的3期临床试验正在中国进行，早期数据显示联合用药在12周时完全缓解率（CRR）达53.4%，微小残留病（uMRD）达46.2%，支持其继续推进3期开发。诺诚健华拥有奥布替尼和ICP-248的全球权益，相比部分同行更具研发灵活性。在海外市场，公司通 过拓展竞争较小的适应症（如BTK经治的MCL和一线AML）来实现ICP-248的差异化发展。公司还计划在2025年上半年提交首个ADC候选药物（B7-H3 ADC）的临床试验申请。 自免疫疾病管线带来新增长：我们认为诺诚健华的自免疫疾病产品组合将成为未来增长的关键推动力。奥布替尼在多发性硬化症（MS）领域展现出巨大潜力，得益于其卓越的血浆暴露量和中枢神经系统穿透能力，目前，两项3期临床试验正在美国进行，分别针对原发性进展型MS（PPMS-预计2025年中完成首例患者入组）和继发性进展型MS（SPMS-预计2025年完成首例患者入组）。对于系统性红斑狼疮（SLE），公司已报告了强劲的2a期数据，预计4Q25将发布2b期数据，并正在筹备3期试验。此外，ICP-322（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎（AD）中展现出优于现有治疗方案的潜力。ICP-332治疗白癜风的中国2/3期试验正在进行中，预计2025年中期发布数据，同时公司还计划开展针对结节性痒疹（PN）的全球2期试验。 维持买入评级：我们看好诺诚健华在多个资产上的对外潜力，包括其BTK抑制剂、TYK2抑制剂等。鉴于公司强劲的产品销售表现以及在肿瘤和自免疫疾病领域不断拓展且差异化的管线，我们将目标价上调至11.95港元（前值：7.91港元；WACC: 10.73%，永续增长率：2.0%）。（链接） 长城汽车（2333 HK/601633 CH，买入，目标价：17港元/32元人民币）-魏牌或成2025年盈利增长关键 4Q24收入低于预期，毛利率与销管费用好于预期：长城4Q24净利润同比增长12%至22.6亿元，符合此前的盈利预告；但收入较我们此前预测低9%，主因单车均价环比下滑。剔除质保金影响后的4Q24毛利率为19.1%，较我们预期高0.4个百分点；销管费用较我们预测低约9亿元。24年卢布贬值导致的汇兑损失仅3.4亿元，好于大部分同行。 2025年展望：我们预计长城2025年销量同比增长9%至135万辆，主要由哈弗与魏牌驱动。2025年多款新车型（哈弗与魏牌或各3款）及海外扩张（预计销量同比增28%至58万辆）是销量增长的关键支撑。受益于魏牌销量占比提升，预计2025年单车均价同比续升1%至14.3万元。考虑到坦克品牌销量增速放缓，我们预计2025年毛利同比增30亿元至425亿元，其中36%增长来自魏牌。净现金状况进一步改善以及潜在的汇兑收益有望推升25年的财务收益。因小幅下调海外ASP与毛利率假设，我们将2025年净利润预测下调5%至131亿元。 估值：维持A/H股"买入"评级。H股目标价17港元，基于10倍x FY25E P/E，A股目标价32元，对应当前A/H溢价约100%（过去12个月平均溢价约120%）。25年新车周期强于24年，或将成为股价上行催化剂，其中魏牌新车型可能成为销量与利润增长的核心驱动力。随着拉美市场持续扩张，公司海外增长潜力依然可观。（链接） 广汽集团（2238.HK/601238.SH，买入，目标价：3.6港元/10元人民币）-新管理层能否盘活自主品牌？ 4Q24营收低于预期，毛利率超预期：广汽4Q24营收较我们此前预测低19%，但剔除质保金调整后的毛利率环比扩大3.5个百分点至7.1%，较预期高1.2个百分点；25亿元的巨额减值损失被出售巨湾技研19%股权的收益所抵消， 合联营企业投资收益及政府补贴亦高于预期，4Q24净利润7.04亿元（扣非净亏损24.8亿元）接近此前盈利预警的下限。 新管理层改革或成股价关键推力：我们认为自主品牌（传祺、埃安与昊铂）仍需优化产品组合。埃安2024年巨额亏损的教训及高管变动或加速改革进程，任何积极进展均可能成为股价催化剂。历史上广汽曾引领多项前沿技术但未能持续转化。我们预测2025年自主品牌销量同比降6%至74万辆。尽管与华为合作成效尚待观察，但其潜在突破值得关注。合资品牌方面，尽管我们预计广汽本田2025-26年持续亏损，但广汽丰田盈利韧性或超预期，我们预计广丰2025年销量有望同比持平，其纯电车型铂智3X通过本土化零部件与技术赋能后，获得超预期的市场反馈。我们预计2025-26年广汽合联营企业的投资收益将同比降28%/24%至21亿/16亿元。 估值：基于分部估值法，我们将港股目标价上调至3.6港元，其中大自主业务：2.95港元，基于0.3x FY25E P/S；合资公司：0.65港元，基于3xFY25E P/E。截至2024年末广汽集团净现金235亿元，相当于H股市值的80%。维持买入评级。（链接） 永达汽车（3669 HK，买入，目标价：3.2港元）-新能源对冲豪华车，控费驱动盈利 2H24费用控制超预期：永达2H24收入环比增长4%至324亿元，符合我们预期；综合毛利率环比持平于8.3%，较我们的预测低0.3个百分点。尽管2H24主机厂返利增加，新车销售及相关服务（含金融/新能源佣金、精品等）毛利率仅环比微升0.2个百分点至1.8%。然而，超预期的费用管控完全覆盖了毛利疲软的影响，虽然公司确认了8,500万元的商誉及信用减值，2H24净利润8,900万元仍符合预期。永达全年拟派息2.4亿元，派息比率超过120%，对应股息收益率5.1%。 激进的新能源网络扩张计划：公司目标今年的新能源车销量达4.5万辆（占总销量近三成），管理层目标25年底拿到50家鸿蒙智行品牌授权以及10家小米品牌授权（2024年底开业的分别为6家和2家）。我们相对谨慎，