思摩尔国际：英美扩张节奏清晰，核心供应商地位牢固
核心观点
近期走访大量HNB企业后，从业者对思摩尔HNB创新表现表示振奋。尽管市场对英美烟草HNB推广节奏及思摩尔供应地位存在疑虑，但报告认为HNB产业链长、细分领域聚焦，一体化设计研发企业稀缺，加热技术、烟支结构、烟芯发烟、设备设计等多要素构成高Know-How壁垒，短期新技术与新供应商替代难度大。
烟草公司发展历程
- 菲莫国际：1990年研发HNB，2014年IQOS推出后逐步被市场接受，2021年IOQS ILUMA解决前代痛点，奠定全球龙头地位，核心加热逻辑仅变更3次。
- 英美烟草：1988年推出首款碳加热型烟草制品，2016年推出GLO系列，2024年思摩尔助力推出GLO HILO，核心加热逻辑变更3次。
- 日本烟草：2016年推出PloomTECH，2019年推出PLOOMS（未变更加热逻辑），核心加热逻辑变更2次。
供应商竞争格局
- 思摩尔：战略定位强，其他业务盈利丰厚，研发投入领先。
- 第二梯队：电子烟公司数量有限，研发投入有限且路径依赖严重。
- 第三梯队：受烟草管理局严格限制HNB发展，陆续退出市场，部分存研发与资金基础的企业研发斜率较慢。
美国市场扩张预期
- 2024年IQOS重返美国（PMI重夺主导权且与英美专利和解），仅老款上市，仍处消费者教育阶段。
- 预计2025H2新品ILUMA通过PMTA后，菲莫将正式发力美国市场。
- 假设美国2028年HNB渗透率达20%，烟弹销量近600亿支，烟具销量近千万套，推动全球HNB市场规模2023-2028年CAGR从9.3%提升至14.0%。
- 美国为英美烟草核心区域（收入/调整后经营利润占比44%/54%），IQOS ILUMA上市后其卷烟销量或进一步承压，推动公司加大HNB研发与产品投入。
市场扩张节奏
- 2024年底HILO在塞尔维亚上市，其余市场处于合规审查阶段，预计2025Q2末日本、意大利等市场先行上市，2026年TOP20 HNB市场均有上市预期。
- 根据PMTA申请节奏，预计2026H2美国市场有望上市，核心供应商长期成长空间突出。
盈利预测
- 2025-2027年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为55.0X、33.3X、25.6X。
风险提示
全球合规趋严、新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。
