运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长

公司概况：运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户，财务表现出色。华利集团是规模与实力全球领先的运动鞋制造商，2022年公司收入206亿元，产能2.4亿双。公司与多个国际知名运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，以耐克为首的前五大客户收入占比达91%。公司实控人为张聪渊家族，50余年深耕鞋履制造。公司近5年业绩呈20%以上的复合增长，盈利能力优于行业，2022年ROE高达25%，现金流充沛。 行业分析：运动赛道长青，中国企业在运动鞋制造产业链优势明显。1）全球运动鞋产业链梳理：中国具备全产业链优势，尤其在终端品和中间品环节具有显著优势，但面临贸易壁垒，故中国企业将产能向东南亚转移；其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长，东南亚终端产品份额提升。2）运动行业特点和供应商壁垒：运动行业长期成长性好，运动鞋市场规模约1521亿美元，近五年CAGR为4.5%，高于整体鞋类市场增速。运动品牌集中度较高且持续提升，Top10份额从2013年的37%提升至2022年的45%。头部运动品牌供应链进入壁垒高，严格考核新供应商，纳入核心供应商需通过长期动态考核。3）供应商竞争格局：头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长，故集中度较高，三大上市鞋企市占率合计24%,华利份额提升明显。4）品牌与供应商估值复盘：以耐克和头部供应商为例，核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱动估值中枢上移。5）行业近况：下游国际品牌去库预计半年内完成，供应商拐点可期。 核心竞争力：规模和效率领先，管理体系稳定。1）竞争优势：增长优势明显，盈利能力好于同行，客户份额提升；2）规模效率成本优势：公司产量规模领先且扩张较为积极；人效高，人均产量高于同行而人均成本低于同行； 3）产地优势：越南北部中部劳动力成本低、稳定性好；4）管理优势：创始人及二代子女经验丰富，公司快速准时交付能力强。 成长分析：需求端老客份额提升+新客开拓，供给端产能持续扩张。公司未来在越南/印尼中长期预计共新投产12家工厂，假设未来5年后完成爬坡达产，产量可达约3.5-4.0亿双。1）供给端分析：在下游客户订单有保障的前提下，公司产能释放节奏决定增长速度，预计2024年收入增速在17%~22%之间，未来3年复合增速在16%左右。2）需求端分析：公司重点绑定头部客户，不断扩大份额及提升客单价，预计未来5年收入复合增速达12%，且经历2023年订单低谷后，2024-2027年复合增速预计达16%。分客户看：1）公司在第一大客户耐克份额提升趋势明显，未来量价齐升均有空间，预计未来5年来自耐克品牌收入复合增速预计达23%；2）耐克以外其他品牌，现有前五大客户保持稳健较快增长，另外近两年新纳入的品牌增长更为迅速，并且其中中高价位品牌增长好于低价位品牌，预计未来5年收入复合增速为8%。 风险提示：产能扩张不及预期、下游去库进程不及预期、市场竞争加剧。 投资建议：看好近期订单回暖带动业绩反转，中长期份额提升并保持出色盈利能力。短期随下游品牌客户库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖，订单恢复拐点在即，估值有望先行修复，明年订单和业绩增长确定性强。中长期公司的成长性与确定性兼备，产能扩张和客户份额提升前景明确，核心竞争力保障公司持续实现业内领先的盈利能力和充沛的现金回报。 我们维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为31.4/37.1/43.6亿元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%。公司当前估值与疫情前头部运动代工企业25x估值中枢尚有差距,维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年23-25xPE，维持“买入”评级。 2021 17,470 25.4%2768 47.3%2.37 21.7%25.3%21.9 15.6 5.56 2022 20,569 17.7%3228 16.6%2.77 20.4%24.5%18.8 13.6 4.60 2023E 20,435-0.7%3144-2.6%2.69 19.7%21.3%19.3 14.6 4.11 2024E 24,000 17.4%3711 18.0%3.18 20.2%22.3%16.4 12.1 3.65 2025E 27,836 16.0%4360 17.5%3.74 20.5%23.2%13.9 10.4 3.23 盈利预测和财务指标 公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商 运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户 华利集团主要从事运动鞋的开发设计、生产销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。2022年公司收入205.7亿元，产品主要包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋是核心产品，收入占比89.8%。公司与多个国际知名运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，前五大客户为Nike（品牌：Nike、Converse）、Deckers（品牌：UGG、HOKAONEONE、Teva）、VF（品牌：Vans）、Puma、UnderArmour，合计收入占比达91%。2022年产能约2.4亿双，产能利用率90.95%；公司成品鞋制造工厂主要分布在越南北部和中部区域，越南永山、威霖、弘欣三家新工厂产能持续爬坡，2023年公司计划继续在印度尼西亚、缅甸、越南建设工厂。 图1：公司业务概况 股权高度集中，管理层经验丰富 张氏家族控股，股权高度集中。公司实控人为张聪渊家族，公司董事长张聪渊与其妻周美玉、子女张志邦、张文馨、张育维分别通过全资控股智尚有限、万志企业、忠裕企业、耀锦企业、昇峰企业合计持股87.48%，股权高度集中、结构清晰。 图2：华利集团股权结构图（截至2023H1） 公司管理层经验丰富，管理团队稳定。董事长张聪渊先生具有超过50年鞋履制造经验，生产管理经验丰富；其他核心管理层也具有丰富的行业从业经验，管理团队稳定。 表1：华利集团董事会成员简介 表2：华利集团管理层简介 发展复盘： 张聪渊家族50余年深耕鞋履制造，华利独立运营后逐渐确立 龙头地位 发行人实际控制人张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开发与制造。发展至今形成“以中山为管理和开发设计中心，以中国香港中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为价格制造中心的业务布局”。具体来看： （一）华利前身：张聪渊创立新沣集团（1990-2003年） 张聪渊大学毕业后一直从事和鞋子有关的工作，曾在中国台湾鞋业集群云林，从事过品牌贸易、货代、制鞋工厂等相关工作。积累相关经验后自己出来创业，70-80年代做皮鞋、高跟鞋；由于认为中国市场容量更大更有发展，80年代末把开发中心和生产总部都搬到了广东。 1990年张聪渊先生与合作伙伴一起在香港设立了良兴实业有限公司（已注销）；1995年3月，良兴（集团）有限公司在香港上市，主营业务为鞋履代工制造；1997年10月，良兴（集团）有限公司更名为新沣集团有限公司；1999年设立中山精美，是集团设立在中山的开发中心；张聪渊先生自1994年至2002年6月以及2005年2月至2014年6月期间任新沣集团董事，在实际控制人家族收购新沣集团鞋履制造资产前，张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。 （二）逐渐完善制鞋业业务链，产能向东南亚转移（2004-2013年） 2004年设立了中山华利有限公司，作为新沣集团制鞋分部，设立模具厂，逐步完善制鞋业务链；2005年设立越南正川，集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移；2006年设立了越南邦威；2008年设立了越南跃升、越南上杰，成为Vans专制工厂；2009年设立中山志捷，是开发中心和管理总部；2010年越南制造基地快速扩张，越南宏美、越南弘邦、越南立川、越南宏福、越南百捷成立；2011年设立了越南汎达、许昌精美鞋业有限公司；2012年越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike研发中心。 这一阶段新沣集团的业务多元化发展，逐步向品牌运营、物业投资等方向转型，如运营Pony品牌、建设名牌特价购物中心等，非鞋履制造业务大幅增加。2013年，尽管已将部分产能转至越南，但劳动力成本仍持续上涨，新沣集团决定出售鞋履制造业务，出售完成后，新沣集团不再从事鞋履制造，业务转变为管理运营中国境内的名牌特价购物中心及品牌。新沣集团出售的鞋履制造业务包括了新沣集团所有鞋履制造实体（华利有限、中山精美、越南邦威、越南跃升、越南汎达、许昌精美鞋业有限公司（已于2017年注销））以及相关的贸易公司。上述工厂主要为Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE、SFC等品牌提供开发设计、生产和加工服务。张聪渊家族对新沣集团上述鞋履制造资产进行了收购。 张聪渊先生的子女受家庭影响，对鞋履制造有充分的理解和热情，亦有投资鞋履制造企业，投资的企业在2013年之前主要为Converse、Vans、Timberland、Reef、TheNorthface、Toms等运动品牌提供开发设计、生产和加工服务。 （三）华利独立运营，逐渐确立龙头地位（2013年至今） 2013年张聪渊家族收购新沣集团鞋履制造业务后，张聪渊先生于2014年6月不再担任新沣集团董事，将主要精力投入在家族控制的鞋履制造业务经营管理上。实际控制人家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理。在之后5-6年的运营中，张聪渊家族控制的鞋履制造资产取得了快速发展，除原有客户订单不断增长外，还不断拓展客户和品牌，成为Nike、UnderArmour等品牌的重要供应商。为满足不断增长的订单需求，除对原有工厂继续扩产外，2014年在多米尼加圣地亚哥省Tamboril加工区投资工厂；制鞋子公司越南永正、越南亚欣、越南卓岳成立；2015年制鞋子公司越南正达、越南永弘成立；2017年成立中山腾星，是飞织鞋面专业制造厂。集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2018年缅甸世川成立；2019年出货量突破1.8亿双；2021年华利集团于A股上市，产能布局向印尼扩展，设立印尼Adonia、印尼Aberdeen、印尼Aroma；公司头部客户订单快速增长，实现运动鞋销量2.1亿双；2022年设立越南华利、越南峻宏，产能持续扩张。 图3：华利集团发展历程 财务分析：业绩呈双位数复合增长，盈利能力与现金流出色 收入与净利润双位数复合增长，疫后品牌去库压力显现增速回落。2017-2022年，公司营业收入由100.1亿元增至205.7亿元，CAGR达15.5%；公司归母净利润由11.1亿元增至32.3亿元，CAGR达23.9%；收入规模和净利润实现高速增长。2020年，受疫情冲击公司订单不及预期，营收同比下滑8.1%，但净利润仍维持同比3.2%的增速，公司盈利能力稳健。2021年，全球供应链紧张情况持续，优质大客户订单放量叠加产能快速扩充，营业收入同比增长25.4%，净利润同比增长47.3%。2022年公司的收入和净利润相对高基数下增速回落，下半年下游品牌去库压力显现致订单放缓。 图4：公司营业收入及变化情况 图5：公司归母净利润及变化情况 毛利率和净利率整体呈上升趋势。2017-2022年公司销售毛利率从23.1%升至25.9%，整体呈现上升趋势。2017-2018年毛利率同比提升1.2个百分点，主要因： 1）高毛利率运动休闲鞋占比提升；2）规模效应释放，生产效率提升。2019年-2020年毛利率处于相对低位，其中2019年因公司增加人员储备，人力成本上涨及公司加大对厂房设备等固定资产投资致毛利率下滑，2020年上半年新馆疫情之下产能利用率不足导致毛利率承压，2021年订单量价齐升推动毛利率提升至27.2%。2022年下降至25.9%系受新工厂处于效率爬坡阶段影响。公司净利率水平从2017年的11.1%上升至2021年的15.8%，整体呈上升趋势，2022年下降至15.7%，整体变化趋势与毛利率保持一致。 期间费用率不断优化，管理费用率逐步下滑。公司的期间费用主要来源于管理费用，管