美国生物燃料需求前景有望改善，对油脂市场影响几何？

产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 公司资质 3月27日晚，美国政府表示已经要求石油和生物燃料生产商就国家生物燃料政策的下一阶段达成协议。会谈在提高生物燃料掺混总量等议题上已达成初步协议，有望提振未来美豆油的生柴需求。受生物柴油前景好转的提振，美豆油及国内油脂集体大幅上涨。该事件对国内外油脂市场的具体影响如何？本文将对此进行分析。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 据路透社报道，会议各方就多个议题展开了讨论，已基本同意EPA大幅提高生物燃料的掺混要求。目前EPA规定的2025年生物柴油+可再生柴油总掺混量为33.5亿加仑，而会议讨论的掺混范围在47.5亿到55亿加仑之间。据计算，以上14-21.5亿加仑的生柴掺混增量将对应520.34万吨到799.1万吨的原料需求增量。由于45Z法案更加偏向于本土原料的运用，我们认为美豆油受生柴掺混量上升的利好最明显：2024年美豆油生柴用量600万吨，占原料总用量的35%，520.34-799.1万吨的总原料需求增量对应182-280万吨的豆油需求增量，中长期非常利好美豆油的生柴需求。不过同时也需要注意到以上具体规则仍未落地，未来美国生柴政策在具体执行中依然面临原料供应和压榨产能有待提升，小炼厂申请RFS豁免和税收抵免政策缺位等不确定性。实际上，本次会谈最大的意义还是在于改善了美国生柴行业的悲观前景，但具体改善幅度还有待进一步细则的披露。 饲料养殖团队 研究员 叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 总之，预计短期内该消息将通过利多美豆油的生柴需求来刺激国内油脂集体反弹。其中棕油因为美豆油-马棕油-连棕油传导较通畅，以及马来和国内偏低的棕油库存而表现最强。另一方面，豆油和菜油因为美豆和加菜油/菜籽进口不畅，以及国内相对较高的豆菜油库存，受影响及表现相对偏小。不过参会各方并未通过官方渠道进行确认，后续具体执行中变数较大，因此预计该单个消息的利多影响的持续时间和力度有限，难以带动油脂走出趋势性行情。中长期来看，如果后续EPA真的上调生物燃料掺混量，将从中长期利多美豆油的生柴需求，支撑美豆油以及油脂整体价格。不过实际支持力度要视政策具体条款而定。 3月27日晚，美国政府表示已经要求美国石油和生物燃料生产商就国家生物燃料政策的下一阶段达成协议，以避免川普总统第一任期内出现的那种政治冲突。会谈在提高生物燃料掺混总量上已达成初步协议，有望提振未来美豆油的生柴需求。报道当晚美豆油大幅拉涨，主力05合约一度突破45美分/磅。外盘利多传导令国内三大油脂也强势反弹，截至3月28日日盘，豆棕菜油05合约收于7986、9088和9271元/吨，均已脱离前期低位。 在该事件出现之前，市场主流观点并不看好川普时代美国的生物柴油政策。川普经常被认为是化石燃料的坚定支持者。叠加今年对生物燃料持怀疑态度的李·泽尔丁议员出任EPA署长、本该于2024年发布的EPA生物燃料掺混标准延迟至2025年、掺混商税收抵免政策到期而新的补贴政策未启动等不利因素都令市场认为川普第二任期内美国生物燃料政策转向的可能性大。美豆油等油脂的生柴需求也将出现下滑。但是目前这一预期面临动摇： 据路透社报道，美国石油公司及生物燃料制造商已经举行了至少两次双边会议，并对各类议题进行了讨论。据称会议各方已经基本同意EPA大幅提升生物燃料的掺混要求（RVOs）。目前EPA规定的2025年生物柴油+可再生柴油总掺混量为33.5亿加仑，但是生物燃料行业认为该指标远低于行业产能。据称，会议讨论的掺混范围在47.5亿到55亿加仑之间。其中一些人希望在2026年达到更高的目标，而另一些人则倾向于更渐进式的增长。此外会议还讨论了小型炼油厂的RFS豁免以及45Z生物柴油税收抵免政策，不过与会者对这两个议题分歧较大，暂未达成共识。 如果会议各方同意EPA大幅上调掺混量最终落实，那么之前对川普时代美国生物柴油的悲观预期有望为之一变：47.5-55亿加仑的掺混量计划比2025年的33.5亿加仑目标高出14-21.5亿加仑。行业普遍观点是生产每加仑生物柴油需要7.6磅原料，生产可再生柴油则需要8.5磅原料。2024年美国共生产了39798.22千桶生物柴油和75910.102千桶可再生柴油，占生柴总产量的比例为34%和66%。带入以上比例，14-21.5亿加仑的掺混增量将对应520.34万吨到799.1万吨的原料需求增量，大幅提振各种植物油的生柴需求。 数据来源：EIA长江期货 不过美国生物柴油的原料来源多种多样，因此需求增量对不同原料的提振效果也不尽相同。美国生物柴油的原料来源包括豆油、菜油、玉米油和废油脂（UCO）等，其中豆油、菜油和UCO是主要原料。近年来进口原料（加菜油、中国UCO）的用量快速上升，直接支撑了美国生物柴油产量的大提升。而豆油虽然仍是最主要的原料，但是占比的增长不增反降：2021-2024年期间，美国生 物柴油+可再生柴油总产量从6119万桶增至11571万桶，增幅89%。同一时期内，菜油、牛油和黄色油脂的用量分别增加了惊人的254%、342%和118%，但是豆油用量却只增加了43%。若按照进口原料直接推动美国生物柴油产量的提升这一点，那么本次掺混量增加应该主要利好进口原料的价格。 数据来源：EPA长江期货 数据来源：EPA长江期货 数据来源：EPA长江期货 数据来源：EPA长江期货 但是考虑到新政府的生柴政策变化对进口原料不利，我们认为本次掺混量增加还是对本土原料，即美豆油的价格最为利好。根据45Z法案，进口UCO不纳入45ZCF-GREET减排模型，菜油的温室气体减排能力则无法满足模型的最低要求。因此两者预计都难以获得税收抵免，和其他原料相比缺乏竞争优势。加上美国同中国和加拿大都有贸易争端，未来进口中国UCO和加菜油可能面临困难。竞争优势差+进口困难预计会限制两者在生物柴油中的运用。另一方面，美国本身是大豆主产国之一，又毗邻南美大豆主产区，要获得豆油相对更简单。此外增加国内豆油的生柴需求也有利于缓解中美经贸关系恶化后，美豆出口中国受阻造成的供应过剩问题，利于川普政府维护美国大豆种植户的利益。 根据EPA统计，2024年美豆油生柴用量600万吨，占原料总用量的35%，520.34-799.1万吨的总原料需求增量对应182-280万吨的豆油需求增量。如果算上约200万吨的UCO和菜油等进口不畅导致的供应缺口转移，这个数据还会更高。按照美豆出油率20%计算，180-280万吨美豆油相当于910-1400万吨的大豆需求增量。美国大豆压榨产能在28-31亿蒲之间，24/25年度共压榨24.1亿蒲，产能利用率86-78%。剩余的3.9-6.9亿蒲（990-1752万吨）空闲压榨产能理论上可以勉强覆盖需求增量。 关于以上大豆需求增量要如何满足，这里提供几种可能的路径：一是美国本土大豆扩种。由于新农田继续扩张比较困难，美豆扩种意味着美玉米等其他作物的播种面积同时下滑。但是美大豆：玉米比价现在处于历史最低，加上出口担忧，美国农民扩种大豆的意愿较差。在具体掺混量公布前就鼓动农民转种大豆的可能性较低。二是部分美豆出口需求转移为压榨需求。2024年中国共进口2213万吨美豆，910-1400万吨大豆相当于对中国出口量的41-63%。如果中美贸易战持续，美豆出口中国不畅，那么剩余的美豆将大量流入国内压榨中。三是美国从南美进口大豆再压榨或是直接进口豆油，但24/25年度巴西+阿根廷合计仅出口了780万吨豆油，所以进口只能作为辅助手段。 数据来源：EPA 数据来源：EIA长江期货 数据来源：USDA 数据来源：同花顺 虽然，美国生柴需求前景有好转的预期，但是我们同时也需要注意到以上消息并未落地，未来美国生柴政策在具体执行中依然存在着大量的变数：一是美国本土原料产量有限，进口原料进入也可能面临困难，加上美豆压榨能力也需要提升，未来原料供应及压榨产能受限可能会限制生柴掺混量的增长。二是会议各方对小型炼厂的RFS豁免议题分歧较大。在川普的第一任期内小炼厂申请了大量的RFS豁免，减少了它们的生物柴油掺混量，对提升生物柴油的需求不利。目前暂不确定川普第二任期内对豁免申请的态度。三是生物柴油行业天然依赖政策进行补贴来防止亏损。但是之前的1美元/加仑的掺混抵税补贴政策（BTC）已经到期。而拜登任期尾声通过的45Z税收抵免政策暂未 被川普政府通过。在税收抵免缺位的情况下，生物柴油行业愿意花多大力度在当前植物油高位而燃料油低价的恶劣环境下强推生柴掺混令人怀疑。 数据来源：EPA长江期货 数据来源：EPA 综上所述，我们认为本次消息最大的意义还是证明川普并不打算完全转向传统能源，缓解了生物燃料行业的悲观预期。未来EPA提高生物柴油掺混量的步骤更有可能是偏向保守的逐渐提高式，传闻中55亿加仑的掺混量目标很难在2026年一蹴而就。而且小炼厂的RFS豁免、45Z税收抵免政策、乃至美国同主要贸易伙伴之间的贸易关系等因素都将为生物柴油政策的实际落实增加大量变数。 该消息的影响方面，预计短期将通过利多美豆油的生柴需求来刺激国内油脂集体反弹。其中棕油因为美豆油-马棕油-连棕油传导链较通畅，以及马来和国内偏低的棕油库存而表现最强。另一方面，豆油和菜油因为美豆和加菜油/菜籽进口不畅，以及国内相对较高的豆菜油库存，表现相对偏弱。不过参会各方并未通过官方渠道发布具体的掺混量提升细则，后续存在变更的可能，因此预计利多影响的持续事件和力度有限，难以带动油脂走出趋势性行情。中长期来看，如果后续EPA真的上调生物燃料掺混量，将从中长期利多美豆油的生柴需求，支撑美豆油以及油脂整体价格。不过实际支持力度要视政策具体条款而定。 短期来看，由于从4月起产地棕油库存将逐步回升以及丰产的南美大豆开始大量上市，国内外油脂从4月起面临较大的供应压力。预计豆棕油有望带领油脂整体在二季度走出趋势性下跌行情。不过当前国内外棕油库存偏低、3-4月的大豆到港缺口以及美国生柴需求可能转好等利多因素都将对油脂下跌产生扰动。菜油则因为中国对加菜油、菜粕加征关税落地的影响，表现相对偏强震荡。中长期来看，25/26年度美豆及加菜籽播种面积收窄，叠加可能的天气炒作，豆菜油有望带领油脂在三季度止跌反弹。策略上，豆棕05合约预计在7700-8200和8700-9200区间内震荡，建议区间操作，关注棕油库存拐点和大豆到港。菜油短期偏强，关注9300压力表现。套利上，关注菜棕、菜豆09价差做扩策略。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及员工对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 长江期货股份有限公司拥有期货交易咨询资格。长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告所载明日期的判断，本公司可随时修改，毋需提前通知，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对期货价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述期货的买卖出价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的交易机会不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、引用或再次分发他人，或投入商业使用。如征得本公司同意引用、刊发的，需在允许的范围