负债搬家而非“负债荒”：三重特征和回表后的机会

当前债市负债持续偏贵，主要原因或非“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银转移。我们认为现阶段债市回调的主因是负债偏贵无疑，但更深层次原因或不是“负债荒”，而是“负债搬家”，并非总量流动性收缩，只是流动性的分布变化，居民存款等负债从银行体系向非银转移。背后的主要驱动因素是，低利率且利率中枢不断下移的环境下，非银体系募集负债时提供的“体感收益”更高。为何“负债搬家”最集中的时间段在2024年，资金体感最紧的时间段又在2025年一季度？这种错位的主要原因在于两点：第一是相对于挂牌存款利率，普通投资者感知非银“过去一段时间的YTD”回落有滞后性；第二是2025年初以来资金维持紧平衡，央行更加注重通过调节资金利率来规制债市定价。 负债搬家的过程同时呈现三重特征：（1）资金利率中枢有自发向上抬升的倾向：负债搬家是大行负债压力的核心，此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著；负债搬家造成货基等非银机构接替大行向外供给资金，资金利率具有“粘性”，中枢有自发向上抬升的倾向。（2）“股债跷跷板”效应进一步强化：负债搬家推动大量资金涌入非银，资金在固收和权益类资产间的流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且有一定的不对称性，尤其是股市走好时更容易引发债市超调。（3）货币政策宽松可能更趋谨慎：存款利率调降的中长期政策目标在短期面临两难平衡，存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约长债过度定价，货币政策宽松更趋谨慎。 负债搬家的进度主要取决于存款利率和非银固收类产品的收益比价，我们认为在进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。负债搬家的核心驱动是居民寻找相对高收益的资产配置方向，此前存款资金大量向非银搬家，尤其是流入非银固收类产品，主要背景是市场风险偏好不高，地产和权益市场等表现一般，固收类产品收益较高且稳健。考虑到2025年初未有存款利率调降，同时经历2月以来的债市回调后长债利率下界相对清晰，低利率中枢和不足的资本利得空间将继续压低非银固收类产品的潜在收益，非银固收类产品与定期存款的收益差距趋于收窄。从存款利率和非银固收类产品的收益比价出发，我们认为进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。 负债搬家回摆后的资金回表将对债市起到支撑，无需等待降准降息落地，资金利率和债市利率或同步下行，利率债中长债新债可能表现更佳。如果二季度负债搬家会摆后资金回表，大行负债缺口缓解后资金利率中枢将逐步下台阶。对于现券，不仅银行在资金回表后会有一定的配置压力，债市正carry强化后，保险、基金等非银的买入力量可能也会增加。此外，股债跷跷板可能也会边际弱化。综上，我们认为下一轮利率下行行情的“发令枪”或是大行融出增加以及存单一级发行利率下行，无需等待降准降息落地。考虑到银行久期策略可能占优且有大量新券发行，利率债中长债新债可能表现更佳。 风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期。 当前债市负债持续偏贵，主要原因或不是“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银体系转移。负债搬家的过程呈现三重特征： （1）资金利率中枢有自发向上抬升的倾向；（2）“股债跷跷板”效应进一步强化且有不对称性，股市走好时更容易引发债市超调；（3）负债搬家加速利率下行，为制约长债过度定价，货币政策宽松更趋谨慎。 市场对大行当前的负债压力有共识，但对成因有分歧，我们认为负债搬家是大行负债压力的核心。此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著。央行引导的存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约长债过度定价，央行减少流动性投放，货币政策宽松更趋谨慎，在此过程中，大行的负债压力进一步凸显。 从存款利率和非银固收类产品的收益比价出发，我们认为进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。负债搬家回摆后的资金回表将对债市起到支撑，无需等待降准降息落地，资金利率和债市利率可能将同步下行。 1.不是“负债荒”而是“负债搬家” 当前债市负债端持续偏贵，主要原因或非“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系流出，并主要向非银机构转移；资产荒的逻辑还未有根本性的变化，但短期债市需求侧的弱化显著。 我们认为现阶段债市回调的主因是负债偏贵无疑，但更深层次原因或不是“负债荒”，而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银转移。2月初以来债市连续回调，在利率回升的进程中，市场参与者对行情中期走势分歧加大：一方认为“资产荒”仍将主导市场，利率下行趋势未改；另一方则担忧“负债荒”压力显性化，债市将进入深度调整。我们认为，现阶段债市回调的主线不是“负债荒”而是“负债搬家”的深化，市场的核心矛盾并非总量流动性收缩，只是流动性的分布变化，包括居民存款以及企业存款在内的资金从银行表内流出，并主要转移至非银机构。 图1：银行理财近一年平均年化收益明显高于定期存款 负债搬家的主要驱动因素是，低利率且利率中枢不断下移的环境下，非银体系募集负债时提供的“体感收益”更高，对居民和企业更有吸引力。银行存款利率展示的是“未来的绝对收益”，低利率环境下本来就相对较低，2022年起还有多轮存款降息发生，给居民和企业的体感是存款收益不断下行。而非银（基金、理财等）往往展示的是“过去一段时间的YTD”，随着利率下行有充足的资本利得可以补充较低的基准利率，保险的预定利率调降实际上也慢于银行。 另外，为何“负债搬家”最集中的时间段在2024年，资金体感最紧的时间段又在2025年一季度？我们认为这种错位的主要原因在于两点：第一是普通投资者感知非银“过去一段时间的YTD”回落有滞后性，2024年末至2025年1月债市利率快速下行，非银产品表现非常好，对投资者的吸引力大大增加，普通投资者感知到债市行情向震荡的切换需要时间，另外还要考虑部分理财还有存量平滑账户的加持；第二是在负债搬家中，2024年内总体来看货币投放的支撑还是相对充足，央行应对利率过快下行一般采取的是多渠道发声提示风险的调控方式。但2025年初以来资金维持紧平衡，央行更加注重通过调节资金利率来影响债市定价，对利率定价的规制更加直接。换言之，我们认为货币政策在2025的表现并非“紧”，而仅仅是“不够松”。 两会召开前夕每日经济新闻专访央行原副行长胡晓炼，重点讲到当前货币政策不以大规模刺激为主要特征，适度宽松是“以促进经济转型发展、着力提升发展质量为重心”。 图2：2020年初至今公募基金管理规模翻倍 图3：疫情后银行理财规模总体增长 映射到债市，资产荒的逻辑还未有根本性变化，债市中资产供给依然偏弱，但短期需求侧的弱化显著。当期实体宽信用进程尚未明显加速，债市中的资产供给一方面依然偏弱，资产荒的逻辑还未发生根本性的变化。相较而言，“负债转移”导致债市中需求侧的弱化更加显著。在居民存款等负债从银行表内向非银体系转移的过程中，债市的配置情绪边际减弱：一方面，国有大行受制于负债成本抬升（存单发行利率居高不下）和政策性资产投放压力（信贷发放和一级承接政府债发行），自营盘债券配置能力明显受限，久期空间不足，二级市场净买入规模持续萎缩；另一方面，非银机构虽然承接了部分溢出资金，理财、货基规模仍在扩张，但由于申赎波动影响下负债端稳定性不佳以及票息保护不足，其行为更倾向于波段操作而非长期持有，对长端利率的支撑力度明显弱化。 2.“负债搬家”下，债市的三点主要变化 2.1.资金利率中枢自发向上抬升 市场对大行当前的负债压力有共识，但对成因有分歧，我们认为负债搬家是大行负债压力的核心，负债搬家后货基等非银机构接替大行向外供给资金，资金利率具有“粘性”，中枢有自发向上抬升的倾向。 负债搬家是大行负债压力的核心，此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著。近期短资金利率如R007等趋松，但大行同业存单一级发行利率与同业拆借利率的中枢仍维持高位，背离的实质是银行体系内，特别是资金市场上游的国有大行有补充负债的刚性压力。 我们认为负债搬家是造成大行当前面临负债压力的核心因素，此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击更为显著。回溯历史，2014-2019年居民部门“负债搬家”的现象较为活跃，但2020年后受疫情压制，居民风险偏好收缩推动存款回流。自2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来，大行为首的存款利率调降有六轮，分别在2022年9月、2023年6月、2023年9月、2023年12月、2024年7月、2024年10月，存款利率下行的过程中部分存款向非银产品转移。2024年监管严控手工补息后，负债搬家现象再度强化且主要集中在国有大行。相比大行存款增速回落，中小银行的表现相对更好。 图4：2022年后人民币存款同比增速明显放缓 图5：大行与中小行的存款增速表现分化 负债搬家后货基等非银机构接替大行向外供给资金，资金利率具有“粘性”，中枢有自发向上抬升的倾向。负债搬家造成非银资金较为充裕，资产荒背景下非银机构尤其是货币基金资金融出规模有较大幅度增长，部分接替了大行向外供给资金的上游位置，在这个过程中，我们认为资金利率中枢有自发向上抬升的倾向。货币基金等非银机构的资金融出行为具有更强的收益导向性，相较于银行以流动性管理为主的融出模式，资金进入非银后存在“价格粘性”，非银融出价格的价格中枢较银行体系偏高。同时，货币基金等替代性的资金供给方存在天然的不稳定性，非银机构负债端的赎回扰动使得其融出资金的规模具有顺周期性，在资金紧张引发债市出现负向波动时，非银产品的赎回压力会压制其资金融出规模，进一步推升资金利率。 2.2.“股债跷跷板”进一步强化 负债搬家推动大量资金涌入非银，资金在固收和权益类资产之间的流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且有一定的不对称性，尤其是股市走好时更容易引发债市超调。 在负债搬家的过程中，我们认为“股债跷跷板”会得到进一步强化。由于银行自营几乎不能投资权益类资产，银行体系内的资金切换主要是在信贷资产和债券资产之间，对应的是传统信用周期下的“债贷跷跷板”，即信贷投放会挤压债券配置空间，宽信用受阻时银行则转向大量买债。但在负债搬家推动大量资金涌入非银后，“债贷跷跷板”向“股债跷跷板”切换。非银机构的管理规模增长使其对债市定价的影响更加显著，且非银相比银行在股债间的切换更加灵活，其对债市的策略观点或也更加依赖股市动向：当股市出现阶段性机会时，理财、基金等产品可通过“固收+”策略灵活加仓可转债、股票等权益资产，而当市场避险情绪升温，资金又能快速回流至纯债类产品。“看股做债”的思路下，非银机构调仓的高灵活性使得债市波动与股市行情联动性明显增强。另外从居民端层面看，当前居民资金在各类理财产品之间的转换更加便捷，通过银行APP或第三方平台等渠道进行固收与权益产品的切换操作耗时已缩短至T+0或T+1。 负债搬家使得资金在固收和权益类资产间的流动效率提升，“股债跷跷板”强化，同时股债行情的联动有一定的不对称性——当股市走好时，非银机构既要调整债券持仓，又要被动应对产品申赎，更容易引发债市超调。 同时，银行负债压力可能向资产端的信贷投放传导，权益二级市场资金相对充裕，但依赖贷款的部分传统企业可能面临一定的融资约束。负债搬家对大行形成实质性的负债约束，不仅同业负债提价（同业存单和同业存款均出现“以价换量”，存款负债成本的压降进度也受到扰动。银行的负债缺口以及负债成本的上浮将在一定程度上影响到资产端的实体贷款投放，依赖贷款且在政策支持领域之外的部分传统企业可能面临一定的融资约束。与此同时，权益二级市场资金相对充裕，股债乃至期货等不同资产以及不同主题板块间的资金切换可能会放大资本市场的波动，部分资产的短期表现可能与实体经济部门的实际情况有出入。 2.3.货币政策宽松可能更趋谨慎 存款利率调降的中长期政策目标在短期面临两难平衡：存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约