利率专题：“负债荒”的演绎路径

“负债荒”的演绎路径 2025年04月02日 ➢从“资产荒”到“负债荒” 2024年贯穿全年的词汇是“资产荒”，体现的是供不应求的状态。而进入2025年，事情发生了一些转变，有以下几个方面： 1、商业银行自身负债和流动性的边际变化，存款有压力；2、央行货币政策宽松趋势仍在，但在此阶段当中整体偏克制，对银行间流动性有所影响。此外，市场需求参与方当中少了一块，今年开年以来，央行暂停购买国债，对市场流动性投放整体属紧平衡之态；3、政策端“加大货币信贷投放力度”的要求下，实体信贷投放需求增长，2025年实现“开门红”，对流动性形成挤占。4、2025开年以来置换债加速发行，国债发行也较往年提速，形成一定的供给压力。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 在以上因素的共振之下，随着资金供给缩量、需求未减，供需格局逐渐失衡，银行负债端资金压力日益凸显。可以看到，开年以来，大行融出规模持续下滑，行至历史较低水平，货基、理财融出规模则升至历史高位，对应到存单价格上也能直观看到，中枢仍在高位，且提价现象持续。 相关研究 1.金融债研究：一文全览“保险公司债”-2025/03/312.债市跟踪周报20250331：理财净值企稳修复-2025/03/313.利率专题：4月，债市关键词-2025/03/314.可转债周报20250330：4月，关注下修博弈-2025/03/305.固收周度点评20250330：跨季后债市不悲观-2025/03/30 近期，央行公开市场操作释放暖意、大行融出规模回升、特别国债补充大行资本落地等利好相继出现，“负债荒”是否在发生一些边际变化，后续如何演绎，对债市影响几何？ ➢“负债荒”如何演绎？ 从逻辑上而言，当前负债荒状态的变化有两种触发因素，一方面是聚焦央行货币政策带来的宽松，另一方面是银行负债端（主要是存款）的自发式回流。 货币边际转松？近期公开市场投放释放暖意，流动性高压阶段或逐渐过去，资金供需出现边际改善。存单利率迎来小拐点，指向存单提价发行现象或有所缓和，银行体系融出水平低位回升。此外，大行季末卖债行为有所弱化，临近月末小幅增持存单，或也表明通过卖债调节流动性的需求降低。 但资金面或也难言简单乐观，资金价格仍高位震荡，或构成一定约束。二季度市场对于资金面的博弈或也将持续。利好在于不论是季节性规律出发还是当前资金供需已然边际改善的现状，或均指向后续资金面存在转好的契机和动力。且近年来，上半年通常迎来年内第一次降准落地，实现流动性的投放，今年4月或是降准落地的观察窗口期。但资金面也存在几点扰动：（1）4月政府债或延续较快发行节奏；（2）4月将有约1.7万亿元买断式逆回购到期；（3）4月通常是缴税大月，税期扰动或将增加。 资金面多空交织下，关键在于央行如何进行配合操作。内部或需从基本面演绎和财政发力节奏出发，关注货币政策重心的切换，外部而言关注掣肘空间是否将逐渐打开。 负债端的自发修复。4月大行负债端或存在自发修复的动力，4月信贷投放节奏通常放缓，对流动性的消耗或降低。叠加今年一季度置换债加速发行，节奏快于往年同期，而后随着财政支出的陆续释放，或将持续回补银行负债端流动性。 此外，近期，发行特别国债支持国有大行补充资本事项落地，能够提升银行核心一级资本充足率，并有助于缓解银行“负债荒”压力。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从“资产荒”到“负债荒”......................................................................................................................................32“负债荒”如何演绎？.............................................................................................................................................92.1货币边际转松？..................................................................................................................................................................................92.2银行负债端的边际变化...................................................................................................................................................................122.3“负债荒”之后，债市怎么看？..................................................................................................................................................133风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15表格目录..................................................................................................................................................................15 今年以来市场上仿佛已经很少去探讨资产荒，映入眼帘且实实在在演绎的是负债荒，这很大程度上引导了开年以来一季度的市场走势，大行缺负债及对应的货币政策状态成为了市场主线。 然随着货币政策预期博弈、跨季后流动性自发式回流、财政投放等因素，对应可以看到银行融出水平低位有所回升，此前持续演绎的“负债荒”是否在发生一些变化？故而本文聚焦，“负债荒”缘何产生？当前发生哪些边际变化？“负债荒”边际变化之下，债市怎么看？ 1从“资产荒”到“负债荒” 从某种意义上来说，资产荒与负债荒两者是一种相对状态，背后反映的是在某一阶段、或是某种特定宏观图景下的供需结构匹配问题。 2024年贯穿全年的词汇是“资产荒”，体现的是供不应求的状态。 背后有几点因素：第一，供给本身相对缺失，无论是总量上、结构上、还是节奏上；第二，市场一致预期之下，做多情绪浓厚，需求被放大，尤其是在资管机构加久期的趋势之下；第三，央行加入到了市场中，净买入国债。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 而进入2025年，事情发生了一些转变，有以下几个方面： 第一，商业银行自身负债和流动性的边际变化，存款有压力： 从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现。 2024/4，随着“手工补息”对一般存款的定价行为进行规范，促使部分一般存款向提价的非银同业存款转化，当中，尤其是大行的非银同业存款同比大幅增长。 2024/12，随着非银同业存款自律新规的实施，压缩了非银同业存款和一般存款的套利空间，银行开始出现非银存款流失的现象，尤其是跨春节时点，除同业活期存款之外，部分到期的定期存款或也面临着流失的压力，进一步放大负债端资金缺口。 并且相较中小型银行，大型银行负债端的资金压力或相对更大。对应可以看到，2024/12-2025/1，大行非银存款同比增速大幅回落至10%以内，规模分别同比少增-33539、-12503亿元。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 第二，央行货币政策宽松趋势仍在，但在此阶段当中整体偏克制，对银行间流动性有所影响： 2025开年，央行公开市场投放相对克制，但税期走款压力、政府债供给高峰、同业存单大量到期等因素均放大流动性供需矛盾。 1月降准降息落空，临近春节，取现需求、税期走款压力、MLF大额净回笼等吸收流动性，但央行投放仍较为克制，债市面临“小钱荒”。跨春节时点，央行也仅以14天逆回购支持流动性。 春节后，资金供需仍在寻找新的均衡，资金利率延续震荡格局，中枢靠近新的利率走廊上沿，存单利率也持续攀升。一方面，除跨月等特殊时点流动性投放加码，其余时点基本延续净回笼状态；另一方面，2-3月政府债发行迎来高峰，叠加存单到期规模较大，仍有较大的流动性需求。 体现在货币政策基调上，央行或也在逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期：1/9，《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院注：包括MLF和逆回购操作 此外，市场需求参与方当中少了一块，今年开年以来，央行暂停购买国债，对市场流动性投放整体属紧平衡之态。 “鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。” 第三，政策端“加大货币信贷投放力度”的要求下，实体信贷投放需求增长，2025年实现“开门红”，对流动性形成挤占。 2025/1，信贷实现“开门红”，当月规模创历史新高。2025/1，新增信贷51300 亿元，同比多增2100亿元，其中，企业中长贷、企业短贷为主要拉动项，分别同比多增1500、2800亿元，这背后一方面是企业信贷需求或有边际改善，另一方面，或也受到“加大信贷投放力度”及银行“开门红”的驱动。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 第四，2025开年以来置换债加速发行，国债发行也较往年提速，形成一定的供给压力。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/28 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/28 在以上因素的共振之下，随着资金供给缩量、需求未减，供需格局逐渐失衡，银行负债端资金压力日益凸显。 对应可以看到，2024年12月金融机构超储率1.1%，同比回落1pct，处于偏低水平，或也一定程度呼应了开年以来银行的资金压力相对较大的现象。 开年以来，大行融出规模持续下滑，行至历史较低水平，非银持有同业存款规模收缩，货基、理财融出规模则升至历史高位，也对应了资金分层现象近乎消失、非银流动性较银行充裕的特征。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/31 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/3/31 对应到存单价格上也能直观看到，中枢仍在高位，