深度三：AI时代生态价值凸显，AI Agent打开想象空间

互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 核核心心结结论论 ØAI带来新的流量入口转变，腾讯占据网络效应最强的赛道，生态丰富。技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，AI成为新增长点。用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户→ AI入口→结构化数据层/API”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的AI入口。AI时代，AI Agent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分AI应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造AI APP的网络效应和用户黏性。 ü互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在AI时代，具备提供更具定制化的AI Agent产品潜力。腾讯生态包含14亿用户、千万量级开发者和B端资源。 ü终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。但是国内安卓阵营因生态分散或难以统一AI标准，而微信凭借14亿用户可能成为事实上的AI Agent。 ØAI时代将带来腾讯单用户收入增长。腾讯的现金流来源于通过社交网络积累的高黏性用户的不断变现，过往变现较克制，长期发展空间较大。微信当前ARPU为185元，与偏交易型的阿里(500+元)、抖音等(1000+元)有较大差距。越靠近交易以及用户真实意图，决策链条越短，转化率越高，单用户收入越高，未来微信电商的发展、AI带动交互提升等有望带来ARPU值提升。25年Deepseek出现后，产品试错成本降低，腾讯跨部门协调能力加强，更多AI相关产品浮出水面。2月初微信AI搜索灰度测试接入Deepseek，腾讯生态价值凸显。 核核心心结结论论 ØAI新应用：AI Agent打开想象空间，微信有望从社交软件转化为底层操作系统，成为超级大入口。 ü腾讯AI C端布局：融入原有业务生态，包含腾讯元宝个人助手、ima.copilot私人数据库、内测个人AI Agent(春节红包助手，入口与文件传输助手类似)等。参考海外，Meta在24年4月推出MetaAI聊天界面，内嵌Facebook、Instagram、WhatsApp等，当前活跃用户数达7亿，25年有望达10亿（用户渗透率30%）。Meta表示25年将推出个性化调整的AI助手，这将成为公司有史以来最具变革性的产品之一，增强AI记忆能力，提升推荐质量。商业化节奏来看，Meta AI初期专注用户体验，未来变现方式包含付费推荐和高级订阅服务等。我们认为，腾讯AI C端助手更加拥有优势，核心在于1）已经拥有众多小程序，和千万级开发者数量（标准Tools协议）；2）有大量用户行为数据以及地图等生态，AI Agent可通过设定目标完成自动化，使用者从主动操作到无感被服务，成为真正AGI。腾讯产品与用户的生态嵌入和绑定程度更深，不仅局限于社交，而是拓展至用户衣食住行等全方位场景，能形成“思考-检索-服务”闭环。例如查询景点门票时，AI自动跳转官方小程序订票。未来变现方面，最终互联网平台的核心壁垒在于用户的深度与价值，一旦掌握AI时代的流量分发入口，未来变现模式将不局限于广告、订阅、技术服务费等收入。 ü腾讯AI B端布局：微信对话开放平台提出对话即服务，一分钟搭建专属对话机器人，有望促进企业微信等工具的客户管理与办公协作。24Q2业绩会表示商家越来越愿意为客户服务、聊天组等高级通信功能付费。当前，腾讯以企业微信为统一基座，通过企业微信的连接能力，将腾讯会议、腾讯文档、日程与微盘功能与企业协作串联打造组织数字化协同方案，助力企业大规模提升组织协同效率。我们预计企业微信、腾讯会议未来随着货币化率提升以及AI功能带来明显效率提升，企业微信收入可达百亿左右量级。 核核心心结结论论 ØAI对原有业务的赋能：收入侧对云和广告收入有贡献，关注SaaS等进展，成本侧关注内容成本、AI coding的影响。测算AI对云和广告25-27年有望拉动收入增量37/152/214/303亿元，占比收入0.6%/2.1%/2.7%/3.6%。考虑代码编程对研发费率的降低、内容成本降低以及capex投资对折摊费率影响，25-27年研发费率降低0.4%/0.2%/0.2%；内容成本/总收入降低0.5%/0.4%/0.4%；假设摊销年份为5年，硬件折摊费率对利润率影响1.2%/1.9%/2.1%。总体来看，AI对腾讯业绩24-27年每年提升利润率-0.2%/0.9%/0.3%/0.2%，累计提升利润率-0.2%/0.8%/1.0%/1.2%。 ü1）广告业务（占比总收入约20%）：AI技术对广告业务的影响在广告位增加以及CPM提升，未来新的GenAI技术将继续提升广告转化率，24H2腾讯广告3.0系统上线后大盘达成率提升8.7%，与此同时腾讯广告将在释放更多广告库存中受益，比如视频号、小程序等；2）云业务（占比总收入约7%）：腾讯云占中国公有云13%市场份额，SaaS层依赖生态占比第一达42%，预计当前AI对云收入贡献在10%-20%，春节以来腾讯API调用环比增长明显，AI有望继续带动毛利率提升，国内云厂商的生态不断变好。未来腾讯内部生态有望有力推动云业务增长，看好未来SaaS领域优势；3）游戏（占比总收入约40%）：AI NPC增加匹配对战体验等，强化腾讯游戏基本盘。 Ø投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。我们维持盈利预测，预计25-27年调整后净利润为2570/2896/3250亿元，同比+15%/+13%/+12%，对应3月21日股价17/15/13xPE。此盈利预测AI部分较为中性，未考虑AI对游戏收入的拉动，新的广告技术带来广告效率进一步提升，AI Agent带来收入增长，SaaS国内爆发等。 目目录录 A I时 代 入 口 转 变 与 网 络 效 应 、 腾 讯 生 态 优 势 、 腾 讯A I组 织 架 构 、腾 讯 模 型 情 况 等 AI新应用梳理：AI Agent打开想象空间C端 和B端A I新 形 式 探 讨 ， 以M e t a为对 比 02 AI对原有业务赋能测算 03 A I对 广 告 、 云 、 游 戏 业 务 影 响 ， 对 成 本 项 影 响 盈利预测和投资建议 04 Me t a股 价 复 盘 对 比 等 科科技技创创新新带带来来互互联联网网流流量量入入口口转转变变，，十十年年周周期期轮轮回回 Ø技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，AI成为新增长点。百度在2000年凭借搜索技术的领先性以及后续提出的“竞价排名”的广告模式，成为率先崛起的互联网巨头。2010年前后，腾讯、阿里巴巴、网易等公司凭借在社交网络、电子商务、移动支付、游戏音乐等方面的创新，成为新生代互联网公司的崛起典型。 Ø用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。用户规模取决于产品及服务的适用范围广度，货币化效率则取决于产品及服务提供的价值深度。1）互联网交易平台：典型场景为零售电商，本质为效率之争，如何更好利用互联网的商业模式和技术能力，实现零售形态中更低成本和更高效率，成为互联网交易平台的竞争核心。2）内容平台型互联网公司：核心是通过提供优质内容（PGC+UGC）供给，形成用户、内容、生态三边粘性。 资料来源：CNNIC、国信证券经济研究所整理 ““用用户户→→ AAII入入口口→→结结构构化化数数据据层层//AAPPII””，，AAII AAggeenntt或或主主导导需需求求 ØOpen AI推出Operator-操作员，人工智能正在迈向通用人工智能（AGI）。25年1月，OpenAI推出的Operator-操作员。与传统的问答式聊天机器人不同，Operator采用全新的AI代理模式，能够在用户的有限监督下，智能执行基于网页的操作。比如用户只需在对话框中输入“给我订一个XX饭店今晚19点的桌子”，Operator便会打开网页，搜索餐厅并完成预订。 Ø我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户→ AI入口→结构化数据层/API”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的AI入口。互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在AI时代，具备提供更具定制化的AI Agent产品潜力；终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。伴随AI智能化的不断提升，未来提供服务、生产力类型的应用等有可能会变成数据库、标准接口，前端由AI Agent主导功能分发。 腾腾讯讯占占据据互互联联网网巨巨头头网网络络效效应应最最强强场场景景，，AAII时时代代竞竞争争在在于于生生态态整整合合能能力力 Ø腾讯过往占据网络效应最强的社交赛道，同时具备双边和同边网络效应。互联网平台具有双边网络效应以及同边网络效应。腾讯的微信、QQ等社交类产品，同时具备双边和同边网络效应，举例微信的公众号平台，越多开发者和内容提供者加入，将吸引更多的消费者，形成双边网络效应；而即时通讯功能如微信和QQ，用户越多，网络价值越大，形成强同边网络效应。由此解释，腾讯属于具备最强网络效应的高频用户流量入口，网络效应越强，应用壁垒越高，若反之，竞争难度极大，举例抖音和支付宝难做社交。 ØAI时代，AI Agent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分AI应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。举例，从24年以来我们观察各互联网巨头发布的AI APP应用，如字节的豆包、腾讯的元宝等，实际上用户在应用间切换并未出现难度，伴随25年春节DeepSeek的火爆出圈，用户迅速从此前使用的AI APP进行切换，由此判断此类型产品尚未建立足够网络效应留住用户黏性。同样，回顾24年海外AI应用的演绎，OpenAI ChatGPT的市场份额实则下滑。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造AI APP的网络效应和用户黏性。 ü我们认为AI时代巨头的竞争优势或体现在其生态的整合能力。未来AI超级入口正从“场景整合”迈向“智能协作”。AI时代的超级入口不再局限于单一场景的整合，而是通过智能协作，主动理解用户需求，提供跨场景、跨生态的服务。而腾讯多年构建的“平台+内容”生态或潜力最大。 资料来源：王慧文清华产品课、国信证券经济研究所整理 腾腾讯讯生生态态优优势势：：集集成成1144亿亿用用户户、、千千万万量量级级开开发发者者和和BB端端资资源源 Ø腾讯30年扎根社交网络，构建深度用户生态：1）腾讯1998年成立，并于次年推出QQ。2001年，QQ实现同时在线用户超100万和注册用户超1亿。2）2008-2010：向游戏行业进军，丰富商业模式。3）2011年—至今：2011年微信诞生，并在移动端爆火，在影音娱乐、支付等多领域发力。腾讯逐步用社交网络撬动游戏、数字内容、工具、金融、云业务，陆续推出语音、视频、朋友圈