美国劳动力市场会快速走弱吗？

证券研究报告2025年03月27日 美国劳动力市场会快速走弱吗？ 核心结论 分析师 2025年以来，美国“软指标”包括消费者和企业投资者信心指数出现回落，但是“硬指标”所代表的劳动力市场虽放缓，也依然保持相对稳健。劳动力市场作为经济的滞后指标，其走势更能反映基本面真实情况，“就业-薪资-消费”的传导链条是美国经济的核心。我们通过回顾2024年美国劳动力市场情况，结合2025年1-2月劳动力市场边际变化，分析2025年美国劳动力市场可能出现的特征。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 2024年美国劳动力市场概览。2024年美国企业调查（CES）和家庭住户调查（CPS）的新增非农之间的剪刀差拉大，主要由于在不同口径下统计样本和包含项目不同，背后也是由于疫情后跳槽者、多份工作者、以及移民人数的上行导致。2024年劳动力市场呈现：1）从总量上来看，劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄。从数据上来看，非农劳动力需求-供给的缺口从2024年1月的2.3百万人收窄至2024年12月的0.6百万人，已经远低于峰值水平。2）从结构上来看，2024年虽然移民涌入的数量放缓，但是依然是支撑新增非农、拉低失业率的重要因素。2024年美国公民及移民服务局（USCIS）在全美及世界各地举行的入籍仪式中欢迎了81.85万名新公民，尽管较2023年下降了7%，但三年累计已有超过260万新公民。3）新老移民对比中，新移民在经济下行周期的失业率略高于旧移民，并更愿意从事低薪职业。从2012年到2018年，新移民和美国本土出生居民没有受过高中及以上教育的比例大致相等。但到2024年，新移民未受到高中及以上学历比美国本土出生居民高出11个百分点。对应行业分布，新移民主要集中在建筑业、专业商业服务、休闲酒店等。4）2024年失业率呈现“先上后稳定”趋势。U3和U6失业率的相对稳定可能反映劳动力市场稳健，就业意愿和工作匹配程度较高。5）贝弗里奇曲线也逐步平坦化。职位空缺率在2024年下降了0.6个百分点，失业率上行了0.4个百分点，基本回到了疫情前的水平。6）和失业率表现较为相似，薪资增速也呈现震荡放缓，但韧性较足。 相关研究 刚果（金）局势升级引小金属暴涨，俄美领导人 再 度 电 话 会 谈—海 外 政 策 周 聚 焦2025-03-23经济前景不确定性增加，美联储放缓QT速度— —2025年3月FOMC会 议 点 评2025-03-20消费、投资双双回升—1-2月经济数据点评2025-03-17美股迎来“死亡螺旋”，加拿大组建过渡政府—海外政策周聚焦2025-03-16流动性偏紧的内外部原因—2月金融数据点评2025-03-15 特朗普2.0下的劳动力市场将如何表现？2025年1-2月美国劳动力市场出现了一定的变化，结合去年劳动力市场表现，我们建议关注美国劳动力市场可能出现以下特征：1）当前失业率上行的同时劳动力参与率出现回落，广义失业率U6跃升，进一步反映劳动力市场需求放缓。失业率U6从1月的7.5%攀升至2月的8.0%，和失业率U3之间的差值也升至3.9%，一方面说明公司裁员情况有所加重，另一方面也说明因经济原因选择兼职的人数有所上升。2）Doge政府效率部门在联邦政府内推进大规模裁员等行动，已经对就业市场产生影响，而该部分的劳动力重新分配或对劳动力市场继续产生连锁反应。考虑到联邦机构的裁员可能会从政府部门扩散至私营部门，而在非农新增总量放缓下，重新进入劳动力市场找工作的难度或加剧。3）更依赖 宏观专题报告 于移民劳动力的部门或趋于紧张，且难以和政府部门失业人群形成缺口互补。根据不同行业对移民的依赖程度来看，建筑业、交通运输业、制造业和酒店服务业对移民人口的依赖程度较高。随着净移民数量的减少，移民依赖行业的职位空缺率或反而进入瓶颈。考虑到来自政府的失业人群和这些部门存在技能不匹配，有可能会出现失业率抬升的同时职位空缺率未见明显回落。4）薪资预计放缓但仍有支撑，或是经济能够避免“硬着陆”的重要因素之一。一方面，移民依赖行业可能依然会面临劳工紧缺，雇主或仍需通过较高的薪资来稳定已经存在的员工。另一方面，美国非农劳动生产率仍处于历史较高的水平，劳动者的边际生产力支撑下，也能缓解薪资下行的速度。 综合来看，我们预计2025年新增非农总量将继续下行，失业率抬升，但职位空缺率和薪资增速下行斜率或有限。在此背景下，美国劳动力市场或维持温和放缓。 风险提示：全球经济放缓超预期、关税导致通胀压力加剧、地缘政治升级对全球供应链形成扰动、美国劳动力市场放缓超预期引发实质性经济衰退。 内容目录 一、引言..................................................................................................................................4二、2024年美国劳动力市场概览............................................................................................4三、特朗普2.0下的劳动力市场将如何表现？.......................................................................11四、风险提示.........................................................................................................................15 图表目录 图1：新增非农就业CES和CPS口径...................................................................................4图2：CPS和CES口径区别...................................................................................................5图3：非农劳动力供需缺口表现...............................................................................................6图4：职位空缺数和登记失业人数之比在2024年回落...........................................................6图5：2024年入美籍的原出生国分布......................................................................................7图6：美国劳动人口上行..........................................................................................................7图7：美国新增就业3个月移动平均表现（万人）..................................................................7图8：新移民中不同学历占比..................................................................................................8图9：新移民和本土出生居民受到高中以下学历对比..............................................................8图10：2023年美国移民在不同行业占比分布.........................................................................8图11：不同失业率表现...........................................................................................................9图12：贝弗里奇曲线逐渐回归平坦化.....................................................................................9图13：自主离职率、被动离职率和就业率的表现.................................................................10图14：2024年美国非农薪资增速先下后稳...........................................................................10图15：2024年美国雇佣成本指数同比下行...........................................................................10图16：2025年2月失业率上行，而劳动参与率下行............................................................11图17：2025年2月永久性失业占比上行..............................................................................11图18：2025年2月美国联邦政府逐渐裁员..........................................................................12图19：联邦政府人员占非农总量比重不到2%......................................................................12图20：建筑业、交通运输、制造业和酒店服务业对移民人口的依赖程度较高......................13图21：职位空缺率在两个时间段的变化（%）.....................................................................13图22：美国劳动生产率维持高位对薪资形成支撑.................................................................14图23：薪资和核心PCE之差维持在高位..............................................................................14 一、引言 2025年以来，美国“软指标”包括消费者和企业投资者信心指数出现回落，但是“硬指标”所代表的劳动力市场虽放缓，也依然保持相对稳健。3月美联储FOMC会议纪要中对于劳动力市场的表述为：失业率稳定在低位，劳动力市场状况保持稳健。另外，鲍威尔会后的发言也提到职位空缺与求职者比率差距维持稳定，工资的增长速度快于通货膨胀，劳动力市场处于平衡的状态。我们通过回顾2024年美国劳动力市场情况，结合2025年1-2月劳动力市场边际变化，分析2025年美国劳动力市场可能出现的特征。 二、2024年美国劳动力市场概