氧化铝月度报告：短期反弹不改过剩下跌趋势

2025年3月30日 氧化铝月度报告 报告要点： 创元研究 盘面连续增仓下跌后，短暂出现一周的反弹，但过剩格局仍未改变的情况下，盘面再度迎来了空头增仓回调，回到3000元/吨关口，现货方面，国内仍在下跌但跌速放缓，海外跌幅加速，近两日东澳两笔成交FOB价格分别在368、413美元/吨，较3月12日上笔分别下跌52、45美元/吨，但测算进口窗口尚未开启； 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 近期氧化铝盘面反弹原因有二，①部分Q2矿石长单价定在93-94美金/吨，并未如期下跌，引发估值修复，但上下游针对矿价的博弈仍在继续，下游压价心里强烈，后续随着负反馈加大，后续矿价预计易跌难涨；②供应端亏损负反馈规模有扩大，近期新增山西某厂30万吨、贵州某厂30万吨，目前负反馈合计影响产量约25-30万吨；而另一边新增产能仍在陆续推进中，本月底文丰一线160万吨预计投料，华昇双线均实现投产，未来一月内处于爬产阶段，氧化铝周产短期出现下滑，但运行产能中期仍在上行通道，过剩格局仍未改变，盘面为反弹而非反转，交易逻辑仍然是产能出清去解决过剩的矛盾，继续反弹空配，但下方空间压缩赔率，建议轻仓，趋势扭转信号主要仍在减产体量是否扩大至明显改善过剩格局，仅供参考。 关注点：减产动态、进口矿价 目录 目录..............................................................2 1.1盘面：小幅反弹，但趋势不改..............................................31.2现货：国内跌幅放缓，海外加速下跌.........................................4 二、原料及成本....................................................5 2.1铝土矿：进口量创新高，但矿价博弈加剧.....................................52.2成本利润情况............................................................6 3.1国内：压产检修规模扩大，新产能投放顺利...................................73.2海外也在投产阶段，我国出口窗口关闭.......................................8 四、需求端：西南铝厂复产，但难改过剩格局...........................8 五、库存：过剩兑现累库，仓单压力较大...............................9 一、月度行情回顾 1.1盘面：小幅反弹，但趋势不改 年后氧化铝空头持续增仓，盘面呈现流畅跌势，2505合约最低跌至2959元/吨，近期盘中出现连续反弹，主要驱动在于两方面，①随着亏损压力加大，国内氧化铝厂减产迹象也在扩大，山西、河南、贵州、重庆地区陆续出现压产或检修，部分空头减仓止盈带动反弹；②二季度部分进口铝土矿长单敲定价格在93-94美元/吨，并未如市场预期大幅下跌，盘面存在成本估值修复驱动；而随着新投产能如期推进，中长期过剩格局并未改变，关于矿价的上下游博弈加剧，后续易跌难涨，盘面再度下跌至3000元/吨关口。 基差来看，盘面较现货维持贴水，近一周反弹至3120元/吨触发期现套利窗口，继续上行压力加大，暂未突破。 结构方面，期限仍然呈现contango结构，但随着供应负反馈增多，月差有小幅改善趋势。 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 1.2现货：国内跌幅放缓，海外加速下跌 国内现货价格仍在下跌通道，但价格已经跌破产能的边际成本线，跌幅开始放缓，截止3月28日，国内现货价格情况为山西3071元/吨，河南3096元/吨，山东3061元/吨，广西3099元/吨，贵州3200元/吨，均价3105元/吨； 海外现货价格跌幅加速，截止3月28日，SMM澳洲氧化铝FOB报价跌至377美元/吨，3月26日最新成交情况，东澳报两笔3万吨、5月上旬船期的成交，FOB成交价分别跌至368美元/吨、375美元/吨，测算进口亏损已大幅收窄，但窗口仍尚未打开。 资料来源：创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、原料及成本 2.1铝土矿：进口量创新高，但矿价博弈加剧 山西河南大多数停产矿山仍在受到环保及资源整合等政策的限制，规模复产仍需等待，SMM数据，2025年3月国产矿产量522.6万吨，同比+13%，但由于氧化铝厂亏损加剧、压价心理加重，近期国内矿石价格再度下跌，山西主流矿价再度下调30元/吨，后续预计继续承压。 进口方面，从量而言不断创下新高，2025年1-2月我国铝土矿进口3062.3万吨，累计同比增长25.5%，突破历史新高，从周度发运量来看同比去年增量较为明显，矿石供应明显转宽松，但从价而言，海外矿企集中度较高，上下游博弈较国内更加剧烈，部分大型矿企二季度矿石长单价格签订在93-94美元/吨，虽然较一季度最高点已下降近20美元/吨，但不及市场预期，当前市场缺乏散单成交指引，后续矿价走势预计仍然承压，但博弈心理加重拉长了传导周期。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.2成本利润情况 当前氧化铝整体生产现金成本约3053元/吨，矿石、能源成本项目跌幅明显，而目前现货价格已经跌至3100元/吨关口，测算行业现金利润仅57元/吨，成本曲线来看，当前边际成本在3150-3200元/吨，目前多地已经出现亏损，山西、河南、贵州、重庆地区陆续出现压产或检修情况。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：MS、创元研究 三、供应端 3.1国内：压产检修规模扩大，新产能投放顺利 利润压缩严重、部分产能亏损下，多地陆续出现降负荷压产以及检修等行为，根据统计，目前包括山西、河南、山东、重庆、贵州五地都出现了压减产行为，多数以短期影响来评估，则预计影响产量约25-30万吨，导致短期出现周产量下降情况，而新产能投放进展较为顺利，中铝华昇二期二线100万吨已投产且即将陆续出产品，河北文丰一线160万吨也即将进入投料阶段，投产节奏与市场预期差异不大，经过1个月左右爬产期将贡献产量增长； 根据ALD数据，本周国内氧化铝运行产能9130万吨，较上一周下降160万吨，而建成产能增长至10922万吨（中铝华昇二期二线100万吨贡献增量），短期产量有负反馈影响，但中长期仍在增长通道。 资料来源：ALD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 3.2海外也在投产阶段，我国出口窗口关闭 海外也处在投产落地阶段中，2024年12月30日印尼曼帕瓦100万吨氧化铝项目正式投产，预计2025年2-3月产出贡献增量，二期100万吨也即将开工建设；印尼锦江100万吨项目近期实现投产，后续还有印度韋丹塔300万吨及印尼南山100万吨项目待投产，关注其进度；根据IAI数据，2025年1-2月海外氧化铝产量929.2万吨，同比-2.41%，预计后续产量将实现同比增长。 2025年1-2月，我国氧化铝出口40.5万吨，同比+46%，1-2月出口大增主要原因在于出口窗口的开启，但3月窗口已关闭，预计出口量将出现明显下滑。 资料来源：IAI、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 四、需求端：西南铝厂复产，但难改过剩格局 随着氧化铝大跌带动电解铝生产成本下降，叠加2025年开年铝价表现偏强势，铝厂利润得到快速修复，2024年12月行业平均利润最低点-1800元/ 吨，而到当前行业利润修复至3851元/吨，广西、四川地区多家铝厂复产贡献近期产能增量，但相对中长期的天花板而言，其增量十分有限，根据钢联数据，本周电解铝产量83.7万吨，环比+0.03万吨；对氧化铝而言，需求难有增量，而供应增量仍在投放，过剩格局并未改变。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 五、库存：过剩兑现累库，仓单压力较大 根据平衡测算，2025年3月我国氧化铝供需过剩27.3万吨，目前库存正在兑现过剩逻辑，根据钢联数据，3月氧化铝全口径显性库存累库10万吨左右，其中氧化铝及电解铝厂内库存增幅较快，电解铝厂自身并无较强的备库意愿，当前供需矛盾以及运输条件都已较去年四季度明显改善，因此过剩压力主要兑现在氧化铝厂及流转阶段，截止目前上期所仓单量已大幅累库至30.8万吨，降持续拖累盘面。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、钢联、创元研究 资料来源：上期所、创元研究 资料来源：创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司