国债3月报：克制的放松信号下震荡概率加大

2025年3月31日 国债月度报告 报告要点： 创元研究 现券方面，3月至今资金面紧平衡，短债收益率上行明显，收益率曲线熊平。三月中旬以来，因央行货币政策态度边际改善，长债收益率修复。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 在债券定价因素中，资金面，央行货币政策取向，经济基本面中目前定价最大的是央行货币政策取向。受制于汇率，以及银行防风险等因素的考量，央行此前通过收流动性的方式，防止一致性预期对于债市的不断自我强化，引导机构降杠杆。目前汇率压力阶段性缓解，防金融风险仍为关键任务，因此短期内政策层面降息仍存在较多掣肘因素，但结构性降准降息概率仍较大，以带动全社会融资成本稳步下移。 从货币政策取向看，3月中旬以来，央行货币政策态度边际转松，体现在货币政策会议提前召开向市场传递信号，税期后央行仍净投放，MLF改为“美式招标”带动银行负债成本下行，利好因素开始出现，带动市场情绪温和修复，长端收益率稳中有降，但克制的放松信号，意味着短期内长端利率或成窄幅波动。趋势性的修复仍需关注央行的态度实质性转松，具体节点可关注公开市场投放力度，买国债是否重启，以及降准的可能性。 从银行端负债看，大行缺存款的现象或为长期性叙事，央行对于市场流动性有较大的掌控权，截至2月末，大行存款缺口已在收窄，从十年债收益率与资金价格比价以及同业存单收益率比价看，我们认为本轮债市最悲观的节点已经过去，债市正往正carry方向修复。 从趋势性看，且当前仍处于降息周期中，基本面仍呈现有效需求不足的特征，仍需要低利率环境的配合，资金面持续收紧概率有限。 在政策预期修正与资金面紧平衡的背景下，短期债市将迎来震荡行情。中长期，利率仍存下行空间。 行情回顾..........................................................3 货币政策取向：....................................................5 一季度货币政策例会提前召开.......................................................................................................................................................5MLF调整，缓解银行息差压力.......................................................................................................................................................7税期缴款结束后，公开市场操作仍净投放................................................................................................................................9 资金面：.........................................................10 维持紧平衡.................................................................10政府债发行将放量，需资金面配合.............................................11 银行负债端压力：.................................................14 年初以来银行缺负债推动资金利率走高.........................................14目前同业存单利率已高位下行.................................................15 基本面：结构分化.................................................18 经济数据呈现强供给，弱需求.................................................18金融及通胀数据表现偏弱.....................................................20 总结：克制的放松信号下震荡概率加大................................25 行情回顾 2025年以来，债券市场持续调整，今年一季度，短端在资金面紧平衡的影响下调整幅度更大，而随着市场风险偏好的转变，以及市场对于货币宽松预期的修正，带动长短收益率上行，曲线呈现熊陡特征。 现券方面，截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8%。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 分段来看，将2024年12月至今的债市走势划分为四个阶段 （1）2024年12月初至12月末：12月初两大重要会议定调货币政策转向 “适度宽松”，市场抢跑降息预期，叠加机构年末配置需求，曲线牛陡。 （2）2024年12月末至2月中旬：资金面收紧，跨年后，资金面仍未显著转松，在此期间短端调整明显，长端表现韧性，曲线熊平。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 （3）2025年2月中3月中：资金面由紧张趋于平稳，但市场预期不稳，市场对于宽货币预期开始纠正，同时股债跷跷板效应也对债市形成压制，债市长短端齐跌，曲线整体上移。 （4）2025年3月中至今：央行态度边际缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 货币政策取向： 2月中旬以来，货币政策转向紧平衡，这一转变主要源自央行对资金空转以及汇率的担忧。2月13日发布的《货币政策执行报告》中的表述已经修改为“择机调整优化政策力度和节奏”，我们认为择机取决于两方面，一方面在于外部压力即汇率压力，一方面来自于金融市场风险的压力。一定程度上代表了央行的货币政策节奏发生调整。 3月中旬以来，央行货币政策防风险、稳汇率诉求不减，但态度边际转松，主要体现在以下几个方面： 3月中旬起央行态度边际转松但仍克制 一季度货币政策例会提前召开 3月18日，央行召开一季度货币政策例会，3月21日央行公布例会纪要。往常季度例会一般安排在季末最后一周或者下月初召开，这次提前到3月中旬，为近年来最早。可能是在春节之后债市调整较大的背景下，央行及时与市场沟通，传递信息，稳定市场预期。 债市防风险为重要需求：与2024年Q4例会相比，央行表述变化：央行的表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。我们认为，将债市运行纳入宏观审慎管理，可能是指向央行希望债市收益率的波动减小，收益率的过快下行和过快上行或均会产生金融层面的风险。 稳汇率诉求不变：四季度及一季度货政报告均以“三个坚决”强调稳汇率决心：一季度例会表示“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。与2024年四季度例会的“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”的措辞略有不同。措辞略有不同，但基本含义没有变化。尽管人民币走势回稳，稳汇率政策初见成效，但海外市场不确定性仍较大，稳汇率目标依旧明确。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”：表述相比于之前多了政府部门，或在回应国债收益率走高后，政府部门融资成本出现抬升。 整体看，一季度货币政策报告提前公告，反应央行态度出现边际转松，将政府部门融资成本下行纳入考虑，或暗示后续债市收益率仍将下行，但同时对于债市风险的管控仍较高，对于汇率的诉求仍不减，将债市运行纳入宏观审慎管理，可能是指向央行希望债市收益率的波动减小。尽管年初至今未实施降息降准，但货币政策的主基调未发生任何变化，且央行对于国内经济形势的判断仍为有效需求不足，因此后期仍将继续坚持支持性的货币政策立场。 MLF调整，缓解银行息差压力 从操作形式上看，MLF操作消息的提前公告，体现央行维稳的信号，同时MLF操作方式出现变化，以“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”，即“美式招标”，与以往“固定数量、利率招标，单一价格招标”的方式出现较大区别，意味着同买断式逆回购一样，央行将不会公布MLF中标利率。 从规模上看，3月央行开展4500亿元MLF操作，当月到期3870亿元，本次MLF超量续作630亿元，是2024年8月以来的首次超量续作，有呵护银行负债端的意味。 从操作价格上看，因央行的一级交易商大概率将以低于2%的价格投标成果，对于银行息差压力也有加大的缓解作用。有机构表示，中标利率大约在1.85%-2%左右，低于此前2%的MLF操作利率。 本次MLF的调整，可以看作是央行向市场传递边际宽松信号，也是对银行的定向“降准降息”，以补充足够数量，价格可控的负债。银行负债端压力 小幅缓解，同业存单发行利率同步下行，各期限存单一级市场发行利率普遍低于1.9%。但同时，MLF净投放后或意味着短期内降准概率降低，央行态度边际改善但仍较为谨慎。政策端对于货币宽松的持续性以及央行后期的态度仍需观察。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 税期缴款结束后，公开市场操作仍净投放 本轮税期（3月17日-3月19日），缴款压力下，央行连续净投放，而3月20日税期缴款结束，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖。 资料来源：Wind、创元研究 资金面： 维持紧平衡 3月初至今，资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右。同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政府债发行将放量，需资金面配合 3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。 截至3月30日，政府债发行节奏整体快于去年同期水平。其中一般国债累计净发行1.44万亿元，发行进度29.6%（较去年同期快14.7个百分点），特别国债尚未启动。地方政府债中新增一般债累计发行2756亿元，发行进度34.4%（较去年同期快6.9个百分点），新增专项债累计发行8280亿元，发行进度18.8%（较去年同期快7.1个百分点）；用于偿还（政府）债务的地方政府特殊再融资债发行规模近1.3万亿元，占全年发行额度超60%。 3月下旬，新增专项债单周发行规模已明显加快。预计后续政府债或会加速发行，特别国债发行也有望开启，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 银行负债端压力： 年初以来银行缺负债推动资金利率走高 我们以国有大行为例，银行负债端构成主要为存款（74%），来自央行的借款主要为公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买入（目前已暂