工业硅弱势震荡，多晶硅抢装潮推涨

投资观点：Si弱势震荡，Ps先涨后跌 工业硅（SI）/多晶硅（PS） 报告日期2025-3-31 季度报告 工业硅：一季度，工业硅基本面延续弱势，期价持续下行。展望二季度，西北地区或维持现有开工水平，西南地区丰水期开工率或低于往年同期。多晶硅产量在协会自律减产下维持低供给；受制于地产，有机硅产量小增。显性库存压力较大，交割品充足。因此，即使供给端减产，但需求疲软态势未见扭转迹象，且库存充足，价格仍缺乏向上驱动。考虑到价格贴近现金成本线，预计二季度硅价将围绕成本附近弱势震荡。 分析师：方富强从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理分析师：陈宇森 从业资格证号：F03123927 ⚫供给端：二季度，西北地区或维持现有水平，主要考虑：1、西北地区以大厂为主，有成本、资金优势，不会轻易减产，更多采用轮动生产的形式。2、西北地区挤出西南地区产能趋势明显，维持现有开工水平有利于其完成挤出。西南地区丰水期开工率或低于往年，主要考虑：1、西南地区丰水期是全年的成本低点，综合考虑经济性和设备养护，硅厂有开工需求。2、硅厂可选择囤货待涨策略。3、价格没有回暖下，硅厂生产计划或将更为保守。 ⚫需求端：二季度，需求维持疲软，主要考虑：1、行业自律减产下，考虑启停成本和周期，多晶硅头部大厂或仍将维持低开工率。2、非地产需求回升，但地产需求仍然疲软，有机会产量或持续小增。 多晶硅：一季度，基本面修复，期价上涨后震荡。展望二季度，531抢装潮下，需求端增产确定性较强。供给端头部大厂或维持自律减产。工厂库存压力大，但可交割品比例小。在基本面修复下，二季度多晶硅期价或将偏强，但进入三季度后，抢装潮结束后，终端需求重回疲软，多晶硅期价或持续回落。 ⚫供给端：二季度，多晶硅供给或维持低位，主要考虑：1、光伏协会自律减产的约束性。2、多晶硅启停成本高，且频繁启停对设备不利，抢装潮前置下半年取消，结束后需求将收缩。 ⚫需求端：二季度，硅片增产具有确定性，但下半年产量或下降，主要考虑：1、抢装潮下，带动下半年装机需求前置。2、硅片前期去库，且启停灵活。 往期相关报告 ⚫投资建议 单边：Si弱势为主；Ps先涨后跌，关注首次交割量跨期：Si11-12反套；Ps06-10正套跨品种：多PS空Si 1.2025年投资报告：光伏供给侧改革进行中，等待产能出清后机会2024.12.202.2024年四季度投资报告：枯水期、仓单注销将至，硅价或有变局2024.9.30 风险提示 工业硅大厂减产，多晶硅增产，海外关税政策，资金扰动 1行情回顾 1.1工业硅 2025年一季度，工业硅主连价格延续2024年年底颓势，持续走低，具体分以下三个阶段。 1、阶段一（1月初至1月中旬）：需求减产收缩，价格持续下行 2024年12月，光伏协会号召行业自律减产，多晶硅头部大厂响应，导致工业硅需求端大幅萎缩。另外，工业硅自身存在高库存的压力叠加西北地区复产压力，期价承压下线，主力合约于1月10日触及低点10330元/吨。 2、阶段二（1月中旬至2月初）：空头平仓，期价小幅反弹 春节前夕，空头在盘面平仓止盈，驱动期价小幅反弹4%。 3、阶段三（2月初至3月底）：基本面颓势不改，期价再度下行 节后，随着西北地区工业硅厂陆续开炉复产，供给压力加码。同时，多晶硅厂继续遵守行业自律减产规定，月度产量压减至10万吨以内（2月产量一度接近9万吨），需求端支撑再次下游，工业硅再度开启下跌趋势。3月21日工业硅主连跌至9625元/吨，基本贴近新疆地区现金成本线。在此价格位置上，市场多次传言大厂将停炉，价格在此附近震荡。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 1.2多晶硅 2025年一季度，多晶硅主连价格拉涨后高位宽幅震荡，具体分以下两个阶段。 1、阶段一（1月初至1月中旬）：大厂挺价，期价拉涨 由于多晶硅期货采用品牌交割，且多晶硅行业集中度高，导致少数大厂控制着可交割品。2024年由于下游需求疲软，多晶硅成本倒挂，导致全行业进入亏损状态。但自多晶硅上市以来，大厂挺价叠加行业自律减产，推动期价震荡走高。1月17日，多晶硅主力合约触及45190元/吨高点，价格一度高于多数大厂完全成本线。 2、阶段二（1月中旬至3月底）：多空交织，期价宽幅震荡 经过前期拉涨后，多晶硅价格出现回落需求。同时，由于基本面多空交织，期价转入震荡行情。供给端，大厂继续遵守行业自律减产，压降月度产量至10万吨以下。需求端，2月初推出的新能源上网电价改革催生出531抢装潮，下游需求前置，推动增产。供需基本面修复下，支撑多晶硅期价。然而，多晶硅库存压力较大，尽管边际去库，但绝对值仍在25万吨以上的高位。另外，N型致密料现货价格长期维持在40元/kg，拖累期货价格。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2工业硅 2.1供给情况 全国产量同比下降。根据SMM，工业硅前2月累计产量59.36万吨，累计同比-14.08%；预计一季度累计产量93.4万吨，累计同比-11.58%。逐月看，自2024年12月工业硅月度产量从40万吨级下降到30万吨级后，基本维持在30万吨级内。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.1.1西北地区 新疆稳产、内蒙古提产，后续或维持。新疆地区贡献全国大部分产量，占比近六成，根据SMM，前2月累计产量33.08万吨，累计同比-13.65%；前2月新疆开工率基本接近60%，呈上升趋势。内蒙古产量占比约25%，根据SMM，前2月累计产量8.12万吨，累计同比+43.34%；前2月内蒙古开工率维持高位，分别为97%/88%。预计后续西北地区将维持现有的开工水平，主要考虑：1、西北地区供给以大厂为主，价格在西北地区现金成本线附近波动，大厂成本更低且有现金流和融资优势，不会轻易减产，更多采用轮动生产的形式。2、内蒙古同比增量值与西南地区同比减量值基本相当，表明西北地区挤出西南地区产能趋势明显，大于等于现有开工水平有利于其完成挤出。3、内蒙古地区工厂库存水平相较其他地区低，后续仍有累库空间。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院 2.1.2西南地区 云南低产、四川基本停产，等待丰水期复产。云南地区产量、开工情况明显低于历史同期，根据SMM，前2月累计产量3.45万吨，累计同比-57.25%；前2月云南开工率维持在30%以内，处于历史低位。四川地区基本停产，根据SMM，前2月累计产量0.55万吨，累计同比-83.23%；前2月四川开工率在3%以下，基本处于停产状态。预计西南地区将在丰水期（6-11月）有明显的复产，但规模或将地区往年同期，主要考虑：1、西南地区丰水期的电价成本基本与西北地区相当，也是西南地区全年的成本低点。2、硅厂可选择囤货待涨策略，即在丰水期集中生产待枯水期再销售。3、从生产角度看，若全年不生产将对设备造成损伤，生产团队也面临解散。4、若价格没有明显回暖，西南地区硅厂生产计划或将更为保守，导致产量低于往年同期。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2需求情况 2.2.1多晶硅 协会自律减产下，多晶硅供给维持低位。详见本篇“3多晶硅”部分。 2.2.2有机硅 非地产行业需求回升，带动有机硅产量提升。根据SMM，有机硅前2月累计产量42.02万吨，累计同比+13.51%；预计一季度累计产量62.07万吨，累计同比+9.74%。根据百川盈孚，2024年有机硅中间体前四大下游行业为建筑（25%）、电子电器（23%）、加工制造业（15%）和纺织业（11%）。建筑方面，地产仍是最大拖累项，根据国家统计局，2025年前2月，房屋新 开 工面 积累 计同 比-29.85%， 房 屋施 工面积 累 计同 比-9.14%，房 屋 竣工 面积 累计 同比-15.69%，商品房销售面积累计同比-2.91%；商品房销售额同比降幅出现放缓，边际展现向好迹象。非地产需求方面，持续复苏态势，根据国家统计局，2025年前2月，规模以上计算机、通信和其他电子设备/纺织业/汽车制造业的工业增加值累计同比+10.6%/+7%/+12%。 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 有机硅产量后续有望持续小增。一是，工厂库存小幅去库，根据百川盈孚，截至3月底，工厂库存4.65万吨，环比年初-1.48%，缓解工厂压力。二是，有机硅厂多数采取控量挺价策略，利润已经明显修复。三是，非地产需求及出口需求有望延续复苏态势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3库存情况 显性库存持续累库，创新高。根据百川盈孚，截至3月底，工业硅显性库存约75.21万吨，环比年初+22.97%，同比+74.43%。社会库存持续累库，截至3月底约40.55万吨，环比年初+10.30%，同比+119.46%。其中，市场库存累库速度较慢，截至3月底约16.20万吨，环比年初+3.85%，同比+65.31%；工厂库存累库速度较快，截至3月底约24.35万吨，环比年初+15.05%，同比+180.63%； 注册仓单累库幅度放缓，可交割品充足。根据广期所，截至3月26日，注册仓单34.59万吨，环比年初+41.76%，同比+40.4%。边际上，仓单增幅放缓，主要系12月下旬起期现呈正基差，抑制仓单流入。考虑到后续基本面仍较疲软，仓单或呈高位波动。 资料来源：广期所、国贸期货研究院 3多晶硅 3.1供给情况 协会自律减产下，多晶硅供给维持低位。12月5日，中国光伏行业协会在宜宾确定通过行业自律来控制产能，以25年需求增长5%~15%来决定总额，其中，硅料按照50%以内的开工率，加上库存总体控制在160万吨（700GW）左右，折算月度产量在9-9.5万吨。头部大厂均按行业自律调低开工率至30%左右，根据SMM，多晶硅前2月累计产量，累计同比-42.68%；预计一季度累计产量27.91万吨，累计同比-43.38%。考虑行业协会约束性和启停成本和周期，预计二季度，头部大厂仍将维持自律减产。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.2需求情况 新能源上网电价改革，催生“531抢装潮”。2025年2月9日，国家发改委、能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，对光伏项目根据是否在6月1日前并网运行进行新老划断：对存量项目采用政府定价，对增量项目采用市场定价。此轮改革本质上是对光伏项目的上网电价补贴的退坡，目前已形成“531抢装潮”，根据国家统计局，前2月光伏发电新增装机量累计39.47GW，累计同比+7.49%。 “531抢装潮”催生硅片产量先升后降。“531抢装潮”将需求前置，硅片产量明显提升，根据SMM，一季度硅片产量分别为46/48.32/49.98（E）GW，环比+2.68%/+5.04%/+3.44%（E）。同时，硅片库存明显去化，根据SMM，截至3月底硅片库存19.7GW，月度环比-22.59%，库存压力释放。另外，组件、电池片提价去库，根据SMM，截止3月底，相比与2月6日电池片价格上涨3%-20%，组件价格上涨6%-7%；根据百川盈孚，截至3月底电池片库存约11GW，月度环比-32.5%。因此，在“531抢装潮”的背景下，上半年硅片增产确定性 较强，产量或随抢装潮结束而回落。 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.3库存情况 工厂库存处于高位，边际去库。根据百川盈孚，截至3月底，多晶硅工厂库