生猪：上半年供给缺乏明显利多，二季度关注消费反弹的力度

生猪：上半年供给缺乏明显利多，二季度关注消费反弹的力度 方正中期研究院农产品团队宋从志Z00207122025年3月30日 2025年1季度生猪行情回顾： 1、一季度内外盘农产品同步见底回升，饲料板块领涨农产品 2025年1月份USDA报告超预期利多带动国内饲料价格出现反弹，农产品指数在经历长期下跌后迎来阶段性见底。2月份美元指数转弱令整体风险资产压力减轻，特朗普关税政策，为国内农产品板块带来一定风险溢价，受贸易关税影响，内外盘农产品走势出现分化，美豆、美玉米呈现宽幅震荡，国内豆粕及玉米持续走强。生猪由于处于季节性淡季，期现货价格整体波动不大。3月份低估值商品出现反弹，生猪现货十分抗跌，期价开始修复对现货过高贴水。 2024年度利润周期出现拐头向上，仔猪出栏率先出现盈利，2024年4月份开始整体猪价回到行业养殖成本上方，并在四季度行业现金流盈利进一步扩大。2024年度猪企累计经过10个月左右的高水平盈利，集团企业现金流及资产负债表得到较大程度的改善，但行业整体以降本增效为主要经营目标，行业固定资产投资减少，再扩张步划趋缓，因此行业绝对产能水平未有明显增加，但高水平盈利激励下，单位母猪的生产效能得到较大提高，行业平均PSY由此前24提高至26以上，部分头部企业接近29，这是影响2024下半年及2025年上半年生猪供给的主要边际变量。 3、2025年一季度7kg断奶仔猪价格保持高位、标肥价差偏低、肥猪供应紧俏，以及下游冻品库存偏低一定程度或将限制季节性淡季标猪下跌幅度。 2025年2季度生猪行情展望： 4、2025年上半年猪价深度跌破养殖成本的概率可能不高展望2025年2季度，养殖成本端当前大豆及玉米等原料绝对价格已自低位反弹，继续走低的空 间可能不大，由于当前大部分基础农产品处于种植成本附近或低于种植成本，2025年春新季作物继续扩种的概率可能不高，2025年饲料成本同比继续下滑的难度很大；从生猪自身的供需情况来看，当前主要生产能力的提高体现在产能的利用效率而非绝对产能水平，能繁母猪累计增幅并不算高，而效率的持续提升存在一定的技术瓶颈，很难长期保持线性增涨，存在边际效用递减。另一端散户在经历长期的亏损后存在明显“疤痕效应”，这些都与过往周期相差甚远，因此当前生猪产业上游虽然经历较长盈利时间，但并未积累过高风险。2025年上半年生猪供给同比增涨存在一致性预期的情况下，我们需要关注需求端能否出现超预 期变化，尤其当前国内逆周期调节开始加强，提振国内消费是政策的主要着力点，此外中美关系反复都可能成为影响商品价格波动的事件性驱动。国内生猪当前供需矛盾并不突出，产能虽有增加但并不严重过剩，尤其当前仔猪价格水平已回到出栏成本上方，暗示产业盈利周期有望继续保持，对于2025年上半年，在宏观预期转强的大背景下，价格低位的商品存在估值上修的条件，对于生猪期价我们倾向于在低于养殖成本13000点时逢低做多为主，或买入成本附近的看涨期权。风险点：消费、疫病、天气、二次育肥投机氛围、商品系统性的波动风险、中美关系 一、2025年一季度生猪期现货价格行情回顾 2025年一季度，农产品指数经历长期下跌后出现强势反弹 一季度生猪期价整体呈现对生猪现货及农产品板块的补涨 2024年商品市场整体周期性下跌的背景下，猪价受到板块明显拖累。生猪养殖利润恢复，生猪生产能力提高，供给宽松的预期下，远端生猪期价挂牌即见顶，经历连续估值下移。 生猪当前绝对及相对价格分位均处于历史低位水平 2025年一季度国内市场整体表现为风险偏好持续回归。美元指数大幅走弱令风险资产压力有所减轻，国内A股出现强势反弹，带动商品波动率及流动性同步回升，但于此同时，大宗商品整体走势出现严重分化，供需均处在国内且金融属性偏低的农产品的绝对价格仍处于历史底部区间，其中生猪对其他商品的价格分位明显拉大。 2025年一季度对美贸易反制关税及对加拿大反倾销关税落地，饲料出现大涨，生猪由于产能增涨预期压制，涨幅明显小于前段，盘面生猪对玉米及豆粕比价就落至历史低位水平。 2024年四季度现货没有出现极端上涨，2025年一季度现货亦未大幅下跌 2025年一季度春节后生猪现货整体低开高走，标猪十分抗跌。 1月份春节备货后现货回落至15.2元/公斤左右，2月份春节后现货低点跌至14元/斤左右，环比节前下跌1.20-1.35元/公斤，符合市场预期。3月份消费处于缓慢复苏阶段，标肥价差季节性收窄，但市场育肥积极性不减，标猪价格反弹至14.5元/公斤附近后转为窄幅震荡。 2025年2-3月份7kg仔猪价格出现大涨，补栏积极性走强 2月份春节后断奶仔猪同环比出现大幅高开，1月份饲料价格走低以及肥标价差偏低带动补栏积极性反弹，春节后仔猪价格高位报至500-530元/头左右，仔猪出栏利润扩大。2月底肥标价差季节性回落后市场情绪有所降温，仔猪价格回落至480元/头左右，3月份天气转暖，市场育肥季节性再度走强，3月底仔猪价格再度涨至520元/头左右。由于行业整体PSY显著提高带动仔猪出栏成本已经降至290元/头左右，当前仔猪出栏利润继续扩大。 除生猪育肥补栏积极性走强外，禽类出现共振，部分禽苗价格同步上涨 数据来源：同花顺、卓创资讯、方正中期研究院 一季度饲料价格出现明显上涨 1月份USDA供需报告出现超预期利多后，带动国内饲料止跌反弹。2月份特朗普关税政策为市场注入新的情绪利多。3月份对加拿大反倾销关税落地，饲料板块呈现宽幅震荡。 生猪育肥饲料价格反弹明显 2024年12月份反倾销调查开始，2025年预计牛肉进口将要大幅下降。2024年牛肉进口占总消费约37.8%，进口羊肉约6.6%。 一季度末禽肉价格季节性反弹，但同比仍处于低位 美国廋肉猪价格偏强，欧洲胴体价格窄幅震荡 二季度生猪现货价格容易季节性走强 猪价的季节性淡季一般处于春节后的2月，按照过往季节性规律显示，2-3月份的累计季节性平均跌幅约15%。 二季度由于消费的季节性走强，猪价易涨难跌，此外，二季度气温回暖带动二次育肥积极性走高，对标猪价格形成支撑。 二、生猪产能及出栏情况 本轮能繁母猪存栏自2024年3月份触底回升，在经历了连续10个月以上的盈利周期后，存栏环比回升，但当前市场对于能繁母猪的存栏累计增幅分歧巨大，其中农业农村部累计增幅不到1%，但三方机构数据累计增幅在5%-10%，参考农业农村部数据2月底能繁母猪存栏量为4062万头，环比下降0.4%，同比下降0.1%，相当于正常保有量的104.2%，产能正常，处于绿色区域。 一季度末淘汰母猪对肥猪折价率迅速反弹，目前市场淘汰母猪量偏少 数据来源：卓创资讯、钢联、涌益、方正中期研究院 2025年生猪市场预期供应充裕，价格可能不及2024年，养殖企业多以修复资产负债表为主，扩张意愿较低。散户在补栏后备母猪时较为谨慎，主要考虑猪病因素，认为自留母猪的安全性高于外购，此外，资金问题也限制了散户的补栏，补栏后备母猪需要较大的资金投入，且在一段时间内没有现金流流入，因此当前整体后备母猪价格维持1600-1700元/头低位震荡。 单头母猪生产效率提高，头部企业差距逐渐缩小 母猪的生产性能大幅提升，2024年行业利润大幅好转后，生产效率得到大幅提高，当前行业平均PSY提高至26头/年以上，MSY值在23.4头/年。因此，当前新生仔猪供给能力同比得到提高。 数据来源：上市公司公告、涌益咨询、钢联、方正中期研究院 2025年上半年出栏预估（基于三方机构能繁存栏数据及生产指标） 三、上市猪企情况 2025年一季度上市公司出栏保持同比增涨 2025年1-2月上市猪企生猪销售量整体同比保持较高增涨，其中仔猪外销大幅增加，对总出栏增幅贡献较高。 2024年底上市公司全年出栏保持同比增涨，2025年增幅可能趋缓技术进一步提高存在一定瓶颈 2025年1月份受春节假期影响，多数上市猪企生猪销售数量和收入环比均有所下降。个别猪企表现突出：中粮家佳康1月生猪出栏量45.0万头，环比增长4.9%，同比增长28.57%；德康农牧1月生猪销量80.67万头，同比增长2.81%。2025年2月，市场需求疲软，商品猪销售仍未恢复到正常水平，但仔猪销量同环比大幅增加。 一季度上市公司仔猪销售量同环比大增 2025年1-2月，样本上市公司仔猪销售合计327.62万头，同比增加219%，其中牧原同比增加1696.72%。根据涌益咨询统计，2月7kg仔猪月均价501元/头，环比增长7.52%；2025年2月，上市猪企仔猪销量整体呈现环比增加的态势，部分企业如京基智农、天邦股份等环比增长显著。从占比来看，正邦科技的仔猪销量占总销量的比率最高，达63.83%，而温氏股份的占比最低，为3.29%。 数据来源：上市公司公告、KIMI、方正中期研究院 上市公司利润情况 2024年，上市公司的整体业绩表现出边际向好的趋势，行业复苏迹象明显。需求回升以及饲料价格下行等因素推动了上市猪企的利润回升。其中，牧原股份：2024年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归属于上市公司股东的净利润为178.81亿元，同比扭亏为盈，增长幅度仅次于2020年。温氏股份：2024年实现营业总收入 1049.06亿元，利润总额92.45亿元，归属于上市公司股东的净利润为92.45亿元，同比上升244.68%。 新希望：2024年归属于上市公司股东的净利润预计为4.5亿元至5.5亿元，比上年同期增长80.58%至120.71%。但近4年累计情况，多数企业仍处于亏损。 上市公司资产负债率处于历史高位水平 2024年底至2025年初上市猪企的资产负债率整体呈现下降趋势，行业平均负债降至率65%，但仍有部分企业负债率超过70%，高于生猪养殖行业的正常资产负债率范围在50%-60%之间。 本轮猪周期底部时长超过25个月，对上市猪企的现金流和资产负债表造成较大压力。在猪价低迷期间，企业盈利承压，导致资产负债率上升，且修复需要较长时间。尽管2024年部分猪企实现了盈利，但盈利时间较短，这使得企业难以在短时间内通过盈利来显著降低负债率。 四、近端供需基本面情况 一季度标肥价差至历史低位季节性回升，同比仍处于低位 2025年一季度标肥价差整体呈现收窄趋势。截至2025年3月，全国标肥价差为-0.55元/公斤，环比一季度低点-1.50元/公斤，收窄0.95元/公斤。3月份市场育肥及压栏积极性走强后，大猪供应环比增加，叠加天气转热后，标肥价差季节性反弹。 2月份春节后出栏体重季节性反弹，3月份体重维持高位 2月份春节后由于肥标价差过大，市场存在一定压力情绪，当前市场并未明显降重生猪出栏体重出现明显反弹，并高于去年同期水平。 2月份春节后出栏体重季节性反弹，3月份体重维持高位 2月份开始屠宰量明显反弹，并高于去年同期水平市场标猪供应充足 猪肉及杂碎进口量高位回落 2024年中国猪肉进口量为107万吨，同比下降30.8%；进口金额为21.54亿美元，同比下降39.1%。2024年9月，猪肉进口量达到峰值，为10万吨。国内生猪产能恢复，供应充足，对进口猪肉的依赖度降低，此外进口猪肉价格优势减弱。 数据来源：卓创、海关总署、方正中期研究院 2025年一季度冻品库存高位回落至历史低位水平 行业冻品库存经历一年时间去化，当前已经处于历史低位水平，一季度猪价大部分时间偏强震荡，入库成本偏高，当前冻品入库率较低。 数据来源：卓创、钢联、方正中期研究院 一季度外购仔猪及自繁自养当前均保持盈利状态 PSY等生产指标显著提高，带动仔猪成本下降，规模企业完全殖成本逐步回到14元/公斤下方，但外购育肥成本受仔猪价格大涨带动出现明显反弹 五、一季度生猪期价自底部震荡反弹 生猪指数处于历史低位，持仓量同环比明显反弹 截止2025年3月底，生猪指数持16.5万手，同比增加0.94万手，生猪指数一季度日均15.7万手，处于上市以来较高水平。2024年4季度以来，生猪期价与生猪