每日晨报

2025年3月31日 今日焦点 基于2025年12倍市盈率，调整目标价至9.6港元，维持中性评级。支付业务边际改善，但全年表现仍有不确定性。关注海外业务拓展，以及AI赋能下高利润率的增值服务收入及利润增长。 2024下半年业绩回顾：移卡2024下半年收入15亿元（人民币，下同），同比降20%，主要受支付交易规模下降影响（同比-20%），经调整EBITDA同比降17%至2.2亿元，但环比增35%，主要因支付业务毛利率优化。 支付业务边际改善，关注增值服务及海外拓展：我们预计2025年支付GPV/收入为2.45万亿元/29.6亿元，同比增5%/10%，对应支付费率提升0.6个基点。公司强化AI对业务赋能，提升商户服务能力，并加速海外扩张，2024年海外GPV达11亿元，增值服务已在中国香港、新加坡、日本落地。 2024年公司战略转型对收入及利润造成短期压力，预计2025年收入恢复增长，预计国补政策利好家电、消费电子带动收入增长。预计毛利润率在供应链结构优化、总部直采及自有品牌占比提升的带动下保持每年20-30个基点左右的速度稳步提升。 我们微调利润预测并维持目标价21港元不变，现价对应14倍2025年市盈率，预计2025年利润恢复至历史高值并在未来3年保持~20%左右增长，AI+SaaS转型将带动长期高质量增长，上调评级至买入。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 中国重汽2024年收入同比增长11.2%至950.6亿元（人民币，下同），归母净利润同比增长10.2%至62.2亿元，较市场和我们预期高2%，主要是由于费用支出较我们预期略低。 我们预测，受季节性开工需求及以旧换新政策落地推动，3月重卡批发销量将会增长15-20%。在政策的刺激下我们预期会为今年重卡带来12-15万辆的增量需求。中国重汽作为行业龙头将受惠于重卡销量恢复。 我们目标价为26.45港元，对应2025年市盈率10倍。现价对应2025年股息率6.6%，估值具吸引力，维持买入。 潍柴2024全年收入增长0.80%至2,157亿元，得益于毛利率改善，归母净利润同比增长26.5%至114亿元，扣非归母净利润同比增长30.3%至105亿元。 公司宣布末期股息每股0.372元，加上中期股息，派息率进一步提升至55%。 我们认为潍柴有多个催化剂：1）新补贴推动重卡需求复苏；2）数据中心发动机的强劲增长；3）天然气重卡的强劲需求；4）凯傲的重估。我们维持买入评级，基于2025年预测市盈率11.5倍/12.8倍，上调目标价至20.50港元/人民币21.5元（000338 CH）（原18.60港元/人民币19.8元）。现价对应2025年预测股息率6.6%，仍有吸引力。 2024年财务表现超预期，净利润翻倍增长。2024年，泡泡玛特全年收入同比增106.9%。毛利率提升至66.8%（2023年：61.3%）。净利润率25.4%（2023年：17.3%）。派息率35%，与2023年保持一致。 中外市场表现。中国市场（占收比61.1%）同比+52.3%。其中，线下渠道收入增长41%，零售店（同比+44%）和机器人商店（同比+26%）均延续高速增长；线上渠道同比增77%。海外市场（占收比38.9%）同比+375.2%。东南亚和北美市场表现尤为强劲，分别呈6倍/5倍的增长。 每日晨报 零售店之数量（同比+50间至120间）和店效（同比提升超160%）引领线下渠道增长380%。线上渠道同比翻8倍。 2025年展望。管理层对2025年充满信心，目标突破200亿元营收规模（同比增50%以上）。其中，海外市场将继续作为战略重点，收入占比预提升至5成，计划开100家门店。 新业务布局。首饰品牌POPOP计划于二季度加大投入并设长期门店。高端品牌MEGA将开线下门店。泡泡玛特乐园收入和利润均超预期，并计划于二季度开启一期的改造和二期的建设。 维持买入。泡泡玛特的创新能力持续获市场认可（如Labubu和Crybaby引领毛绒品类实现1289%的同比增速），海外门店拓展仍在加速期，店效提升显著。 2024年基本完成公司目标，2025年有望大幅减亏：2024年收入同比增长59%至17.1亿元，其中泰它西普和维迪西妥分别增长88%/36%至9.7亿/7.2亿元。管理层对于2025年指引：1）收入增长30%以上；2）规模效应和工艺改良推动毛利率提升；3）研发费用降至13亿元以内，销售费用率控制在50%以内，扣除折摊后的管理费用进一步下降；4）净亏损大幅缩窄至10亿元以内，争取2026年实现盈亏平衡、2027年盈利路径进一步清晰。截至2024末现金7.6亿元，我们认为现有现金储备足以满足营运资金和资本开支需求。 泰它西普出海即将迎来关键进展：泰它西普重症肌无力（gMG）III期研究，预计今年底/明年初完成患者入组。国内III期数据已获AAN接受入选重磅口头报告，4月初将正式公布。我们预计，泰它西普gMG适应症将于2027年在美国获批上市，经PoS调整的销售峰值将达3-4亿美元。 上调目标价：我们调整后的2025-26年净亏损预测比此前更窄。我们认为，随着公司控费后盈利预期和泰它西普海外注册路径逐步清晰，当前股价仍被显著低估，维持公司买入评级，上调目标价至35.2港元。 公司2024年盈利10.07亿元（人民币，下同），同比减少64%，接近业绩预告中值，其中4季度亏损2.89亿元，环比扩大42%，全年经营活动现金流高达59.1亿元，同比大增2倍。 供给大幅收缩和短期需求爆发，推动3月2.0mm玻璃价格大涨达15%，卓创资讯预计4月将继续上涨4%。我们测算目前公司毛利率已回升至接近15%。 由于扩产慢于预期，我们下调2025/26年盈利7%/9%，但由于供给侧改革确定性及市场整体估值提高，将估值基准由1.2倍2025年市账率提高至1.3倍，目标价上调至13.45港元（原13.15港元），上调至买入。 公司2024年核心盈利持平在至41.5亿港元，明显低于我们/市场预期30%/25%。期內毛利已较我们预期低12%，因接驳工程及零售气板块经营及盈利均不及预期，另外，末期股息同比下降30%。 目前公司的综合服务及泛能业务收入仍未增长至足以缓冲新接驳工程收入收缩的趋势。我们下调2025/26年盈利预测32.5%/33.2%，以反映公司低于预期的接驳工程利润率及零售气量同比増长。 参考我们对新奥/昆仑的11倍/10.5倍2025年市盈率的估值，以及公司5年预测市盈率历史平均15倍，目标价下调至20.8港元，对应11倍2025年市盈率。维持中性评级。 2024年收入同比上升11.0%至2,788.0亿元。受物业开发毛利率下跌影响，整体毛利率同比下跌3.6个百分点至21.6%。核心净利润同比下跌 每日晨报 8.5%至254亿元。公司建议末期每股派息1.119元，全年股息为1.319元，同比下降8.5%，派息率维持在37%。 2024年12月底净负债率31.9%，加权平均融资成本同比下降45个基点至3.11%，平均债务期限拉长至6.7年。 2024年合同销售金额达到2611亿元，同比下降15%，但排名上升至第三位，2025年总可售货值约为5,009亿元。资产管理规模同比上升8.1%至4,621亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为193/18.8/20.7亿元，同比+8.4%/-8.7%/-10.8%。截至2024年底在营购物中心92个，公司预计到2028年末增加至116个，我们预计可带动未来三年经营性不动产业务收入维持10%以上年增长。 华润置地负债率维持在行业低位，我们相信其投资物业组合稳定的表现可抵消行业毛利率下行的影响，并维持利润大致稳定。我们维持买入评级，目标价上调至31.68港元，较资产净值折让40%。 2024年新华实现归母净利润同比增长201.1%，高于公司此前业绩预告区间。公司拟派发末期股息1.99元，全年股息达到2.53元，同比增长197.6%，派息率30%，同比保持稳定。 保费收入增长主要来自续期保费，10年期以上期交保费占比稳定。新业务价值同比增长106.8%，高于我们预期10%；新业务价值率14.6%，同比提高7.9个百分点。代理人环比企稳。投资收益具有较高弹性，下半年FVOCI资产占比提升显著。 维持买入评级。2024年公司资产、负债两端均表现突出，分红超预期。基于2025年1.1倍市净率，我们将目标价从30.5港元提高至36港元，维持买入评级。 盈利增长主要来自投资收益。2024年人保财险净利润同比增长30.9%，其中承保利润同比下降43.9%，总投资收益同比增长67.9%。公司拟派发末期股息0.332元，全年股息达到0.54元，同比增长10%，分红率37%。 保费增长主要来自车险和意外伤害健康险。综合成本率同比上升，主要受自然灾害影响，车险COR稳定，并保持优于同业的水平。公司计划2025年显著改善车险COR（96%以内）和非车险COR（100%以内）。资产配置结构稳定，投资收益显著增长。 维持买入评级。我们预计2025年投资收益增速预计将放缓，而承保利润有望显著增长，整体盈利在高基数上仍将保持平稳增长，ROE预计保持在13%。基于2025年1.25倍市净率，我们将目标价从14.9港元提升至17.0港元，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接