宏观季报：国内开年经济有亮点 美联储4月降低“缩表”规模

宏观 国内开年经济有亮点美联储4月降低“缩表”规模 2025年3月30日 ⚫主要结论 1-2月国民经济总体稳定，开年经济有亮点。具体来看，1-2月，规上工业增加值同比实际增长5.9%，国有企业增速同比收窄至增长3.7%；消费略有回升同比增长4.0%，通讯器材类涨幅较好；出口规模有所恢复至2022年同期水平，同比增长2.3%，美国关税政策形成压力；固投同比增长4.1%，总体有待提高，基建形成支撑；房地产供需总体相对不佳，需求侧有所好转。1-2月规上工业企业利润微幅收缩，全行业补库趋势缓慢爬升；2月物价水平总体相对偏低，春节错月效应影响突出；2月货币供给相对稳定，M1维持微弱上涨；2月制造业PMI相对回升，景气度略有好转。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 政府工作报告。今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右。今年5%的GDP增速目标，反映出对总量规模的相对要求，也反映出对做好经济工作的坚定信心。2025年实施更加积极的财政政策。今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，一般公共预算支出规模29.7万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元以及拟发行特别国债5000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元。2025年实施适度宽松的货币政策。货币政策基调14年来首次转变；货币政策仍需关注数量型操作。 分析师：夏豪杰从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053邮箱：15051@guosen.com.cn 分析师助理：张俊峰从业资格号：F03115138电话：021-55007766-305163邮箱：15721 @guosen.com.cn 中国人民银行将择机降准降息。2025年我国实行适度宽松的货币政策，将择机降准降息。截至3月30日午间，2025年降息降准暂未落地。年内，降息落地时点或在6月后。近期，结合全国两会过后一般债发行，以及企业缴税的需要，或为降准打开空间。美国特朗普政府对中国输美商品累计加征关税幅度为20.0%，目前中国输美商品平均税率在41.0%左右；关税加征幅度在预期之内，加征节奏快于预期，中国对美出口相对承压。2025年内人民币汇率不宜太弱。人民币仍有升值的需要和空间，包括美联储年内仍将降息，欧元、英镑、日元等在内的非美货币短期相对走强，人民币资产受关注、外资流入相对加快等因素。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 美联储3月维持利率不变，4月开始降低“缩表”规模。当地时间3月19日，北京时间3月20日凌晨，美联储发布利率决议声明，维持联邦基金利率目标区间4.25%-4.50%不变。综合来说，美联储此次维持利率不变符合预期，4月开始降低“缩表”规模，或暗含对经济下行的担忧。美联储委员预计2025年降息50个基点，与2024年12月点阵图显示的相一致。根据CME美元利率期货显示，截至当地时间3月29日，市场预计，美联储再度降息的时点为6月，概率为78.5%。 一、3月重要会议和政策 二、政府工作报告 2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告。 （一）主要预期目标坚持稳中求进 按照中央经济工作会议的部署，2025年经济工作总基调：稳中求进。2025年政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善。提出上述预期目标，综合考虑了国内外形势和各方面因素，兼顾了需要与可能。经济增长预期目标为5%左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。 1.今年GDP预期目标与2023年和2024年持平。2023年和2024年，我国GDP实际增速分别为5.4%（修订值）和5.0%，顺利完成全年5.0%的GDP增长目标。2024年，我国经济增长总体平稳，但是年中压力相对较大，在9月底系列增量宏观政策的支撑下，四季度宏观经济逐步企稳。2025年，国内外经济形势更加复杂多变，5%的GDP增速目标，反映出对总量规模的相对要求，也反映出对做好经济工作的坚定信心。 2.居民消费价格（CPI）目标相对调低。2021年至2024年，CPI涨幅目标均为3%，今年CPI目标有所调低。2024年全年，CPI比上年上涨0.2%，PPI比上年下降2.2%。当前，我国宏观的主要结构性矛盾正是 物价水平相对较低，也造成了市场主体对宏观经济的体感与经济增速的差异。根据宏观经济形势，设定合理科学的物价水平目标，是后续宏观政策具体落地执行的重要基准。从国际经验来看，主要发达经济体央行对物价水平的目标大多在2.0%左右，即维持物价水平相对温和增长。因此，我国降低CPI涨幅目标符合国际经验。 （二）更加积极的财政政策 2025年政府工作报告指出，实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 1.财政赤字再提高。按照国际通行规则，财政赤字率在3%以上则为较为积极的财政政策。2023年10月，在增发1万亿元特别国债后，我国财政赤字率达到3.8%；2024年赤字率安排3.0%。今年财政赤字率安排4.0%左右，赤字率再度提高，是更加积极的财政政策的具体体现。在当前物价水平存在结构性矛盾，市场主体活力仍需增强的背景下，加大政府支出以实现逆周期调节，是活跃宏观经济的重要支撑。 2.特别国债再发力。今年拟发行的超长期特别国债为1.3万亿元，规模较去年增加3000亿元，增幅30%。拟发行5000亿元特别国债，用于国有大型商业银行补充资本，这是在银行净息差相对收窄的背景下，激发国有大型商业银行更加专注主责主业，提升信贷资金投放能力的重要保障。 3.地方政府新增专项债再扩大。地方政府专项债，是广义财政的重要部分，也是地方政府收入的重要组成。今年地方政府新增专项债使用范围，明确提出可用于土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款，是化解地方政府隐性债务以及进一步改善房地产市场的重要支撑。 （三）适度宽松的货币政策 2025年政府工作报告指出，实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。 1.货币政策基调14年来首次转变。从历史过往来看，此前在2009年和2010年我国执行过“适度宽松”的货币政策；2011年至2024年的14年间，我国货币政策基调均为“稳健”。近期，美国特朗普政府关税政策密集调整，美国地方联储预计，一季度美国GDP或陷入衰退。市场对于年内美联储再度降息的节奏和幅度相对升温，也为中国人民银行降息降准提供了空间。截至3月30日午间，中国人民银行在2025年降息降准操作暂未落地，结合美联储货币政策操作以及美国特朗普关税政策，预计2025年我国LPR有合计75个基点的降幅，降准或仍有0.5个百分点以上的空间。 2.货币政策仍需关注数量型操作。考虑到价格型货币政策的有效性相对不佳的问题，适度宽松的货币政策或更倾向于数量型操作，即以投放基础货币增加流动性为主。2024年12月，中国人民银行通过国债买卖、买断式逆回购和MLF三种货币政策工具，合计投放基础货币为5500亿元；2025年1月，通过买断式逆回购和MLF两种货币政策工具，合计投放基础货币9050亿元。至2025年2月，中国人民银行通过买 断式逆回购和MLF两种货币政策工具，合计投放基础货币4000亿元。因此，2月基础货币投放规模相对缩小，但是总体仍然保持相对宽松。 （四）全面部署2025年政府工作任务 2025年政府工作报告从十大方面，对2025年政府工作任务进行了全面部署，具体包括：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；因地制宜发展新质生产力,加快建设现代化产业体系；深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能；推动标志性改革举措加快落地，更好发挥经济体制改革牵引作用；扩大高水平对外开放，积极稳外贸稳外资；有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线；着力抓好“三农”工作，深入推进乡村全面振兴；推进新型城镇化和区域协调发展，进一步优化发展空间格局；协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型；加大保障和改善民生力度，提升社会治理效能。 三、经济基本面 （一）规上工业增加值 规上工业增加值相对稳定，国有企业增速同比收窄。1-2月，规模以上工业（简称“规上工业”）增加值同比实际增长5.9%，增速较去年末扩大0.1个百分点，较去年同期收窄1.1个百分点。 数据来源：Choice国信期货 分三大门类看，1-2月，采矿业增加值同比增长4.3%，增速较去年同期加快2.0个百分点；制造业同比增长6.9%，增速较去年同期收窄0.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.1%，增速较去年同期收窄6.8个百分点。 分经济类型看，1-2月，国有控股企业增加值同比增长3.7%，增速较去年同期收窄2.1个百分点。股份制企业增长6.6%，其中，外商及港澳台商投资企业增长3.2%，增速较去年同期收窄3.0个百分点。私营企业增长6.7%，增速较去年同期加快0.2个百分点。 分主要行业看，1-2月，增幅居前的有，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长20.8%，汽车制造业增长12.0%，电气机械和器材制造业增长12.0%，金属制品业增长11.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%；跌幅居前的有，非金属矿物制品业下跌2.1%。 （二）社会消费品零售 消费略有回升，通讯器材类涨幅较好。1-2月，社会消费品零售（简称“社零”）总额8.37万亿元，同比增长4.0%，增速较去年末扩大0.3个百分点，较去年同期收窄1.5个百分点，增速高于去年月均增速。 按消费类型分，1-2月，餐饮收入同比增长4.3%，增速较去年末扩大1.6个百分点，较去年同期收窄8.2个百分点，主要原因在于去年同期基数较高。1-2月，商品零售同比增长3.9%，增速与去年末持平，较去年同期收窄0.7个百分点。 数据来源：Choice国信期货 从商品零售的具体商品类型来看，1-2月同比涨幅居前的有，通讯器材类上涨26.2%，体育、娱乐用品类上涨25.0%，文化办公用品类上涨21.8%；1-2月同比跌幅较大的有，汽车类下降4.4%，饮料类下降2.6%。从商品零售的规模来看，1-2月销售额超过4000亿元的商品有3类，分别是，汽车类销售额6893亿元，粮油、食品类销售额4229亿元，石油及制品类销售额4019亿元。 （三）进出口 出口规模有所恢复，美国关税政策形成压力。按美元计，2025年1-2月，全国进出口总值9093.7亿美元，较去年同期下降2.4%；出口总值为5399.4亿美元，