棉花：驱动有限，以时间换空间

东证衍生品研究院农产品组方慧玲2025年3月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 行情回顾：25Q1低位震荡为主，外盘波动大于内盘 外盘：偏弱震荡、重心下移1、USDA1月报告上修24/25美棉估产并下修美棉出口预估、2月 报告下修美棉国内消费预估，致使24/25美棉期末库存及库销比在一季度上修；24/25全球产需过剩预估量由12月份的34.7万吨拉大至近100万吨，24/25年度国际陈作供需面向更为宽松的方向调整。 2、特朗普上任后，全球贸易战加剧令需求前景蒙阴。中国对美棉采购持续低迷，尤其中国对美棉进口加征15%关税后，中国对美棉签约取消量增加。 内盘：区间震荡，表现相对抗跌1、下游纺企原料低库存以及棉纱社会库存偏低均为盘面带来逢 低买盘支持。 2、随着“金三银四”旺季来临，需求季节性的改善为盘面提供利多。3、但上方面临着轧花厂未套保&未点价资源头寸压制，且贸易 战加剧令市场对需求面有所担忧。 国际棉花基本面情况分析 美棉陈作出口签约进度近乎完成，中国加快取消签约 中国对美棉进口加征15%关税，2025年3月10日之前，货物已从启运地启运，并于2025年3月10日至2025年4月12日进口的，不加征关税。而截至3月13日，中国还有3.5万吨未能装运，后续这些签约量取消或转卖的概率较大。（截至3月6日和3.13当周，中国分别取消签约0.89万吨和1.12万吨）。 不过，24/25年度美棉出口签约进度基本已完成，中国采购一直持续低迷，后续即便取消未签约量，这个量也不大，影响有限。装运进度也已达5年同期均值，市场关注点已转向下年度。贸易战加大了买家对远期采购谨慎的心理，且巴 西创纪录的高产也将对美棉形成供应竞争，尤其中国对美棉的采购将持续低迷，25/26年度美棉的出口签约预计仍将较为缓慢。 大量采购未点价订单量将继续压制美棉陈作合约 ICE5月合约上的棉花ON-CALL采购未点价订单量庞大，之前从3月合约展期至5月合约，外盘陈作合约上方面临压制作用较重。 下年度种植面积预估：美国 NCC在2月预计2025年美国棉花面积将为960万英亩，较2024年减少14.5%。 USDA展望论坛：预估25/26年度美国棉花种植面积同比下降11%至1000万英亩。 S&P Global :在最新报告中称，预计美国2025年棉花作物种植面积料为1,020万英亩. 根据棉粮比价关系，美棉新作种植面积大概率减少，但是幅度不确定。关注3月底USDA意向面积报告。 美国干旱季度展望（25.3-25.6） 随着春播临近，市场对主产区天气状况越来越关注，根据美国旱情最新监测数据，美国主产区得州干旱监测指数处于中等偏高水平，而CPC干旱季度展望预计产区旱情可能继续发展，这或不利于新棉播种，将为市场提供利多。 美棉新作：天气比面积更重要 NOAA CPC：目前正处于拉尼娜气候条件下，4月份预计将转为ENSO中性状态，并且有62%的概率在北半球夏天（2025年6-8月）持续。 24/25年度美棉弃收率26.5%，仍处于中等偏高水平（尤其西南棉区弃收率连续第三年超过历史平均水平）。弃收率与生长期产区天气密切相关，若天气正常导致弃收率大幅下降，则即便种植面积减少，仍可能实现收获面积增加。 24/25年度美棉单产连续第二个年度下滑，处于中等略偏低水平，若天气正常，单产有向上修复的可能。 生长期天气比种植面积对产量影响更重要，尤其6-8月的天气状况。 •弃收率按10%-20%-25%-30%四种情形、单产按过去20年均值、出口按63%-65%占总供应的比重进行估算，库销比在32%-38.4%。•32%-38.4%的库销比为历史年度偏高位水平，则ICE棉价应在历史中枢位置之下运行。 •但特朗普上台后中美贸易博弈将加剧，前期美国极限施压&中方反制加大，到后面中国可能增加美农产品进口作为谈判交易，该博弈进程可能给ICE棉价带来较大波动风险，波动区间预计较大，产地天气方面的不确定也较大，我们初步给出60-80美分/磅的运行预估区间，未来需密切关注中美贸易政策及产地天气变化情况。 过去5年均值：91.2、28.3%；过去10年均值：96、27.9%；过去15年均值：86.9、25.3% 巴西：新作面积及产量预计同比继续增加 •巴西棉农协会Abrapa：3月19日更新了其对2025年作物的预测，预计种植面积为214.5万公顷(较2023/24年度增长10.3%)。预计产量为395万吨(年增长率为6.8%)，预计2025年棉花作物单产降至每公顷1,842公斤，较2024年下滑3.3%。 •巴西新作播种已结束，种植面积预计同比增加，但超过40%的作物是在最佳种植期之外播种的，天气对单产的影响风险增加。 印度：新作面积及产量预计不会有大的降幅 •CAI最新预估24/25印度棉产量502万吨；印度棉花生产和消费委员会（COCPC）：500万吨；印度农业部：500万吨；USDA：544.3万吨（为过去15年来次低位）。USDA后续或下调24/25印度估产。但过去16年来（09/10年度）以来产量最低在526-529万吨，若下调到该位置附近或以下，那25/26年度产量进一步减少的空间及概率能有多大？ •截至3月底前，印度棉花公司（CCI）在MSP项下的采购量已达到1000万包（170万吨），采购仍在进行，年度CCI收购量预计将达到1100万包-1200万包，占预估产量的35%-40%。此外，CCI于3月5日开始销售24/25年度的棉花（每日约80,500包的市场投放量），但成交率尚不高。CCI宣布计划在4月底前清售近50%库存，以确保在7月31日前完成销售。 •CCI比预期更快轮出&贸易战，能否实现USDA对印度56.6万吨的进口预估存疑。 •USDA2月展望论坛预计25/26印度种植面积保持在1180万公顷不变，预计产量减少21.8万吨至522.5万吨，同比下降4%。但我们预计25/26年度印度棉农的种植积极性可能有所恢复（因棉花MSP价格提高，印度国内棉花售价远高于国际市场、粮油农产品价格下跌、24/25印棉单产提升帮助增加农户收益等），关注新作种植情况。不过，占印度产量8成以上的中部和南部地区要等到6-8月份才播种，目前断言尚早。100150 一季度，USDA上修24/25年度全球尤其中国估产，令全球产需差扩大至近100万吨的水平，陈作供需形势进一步宽松。后续报告可能下调印度估产，但影响预计已有限，随着北半球进入播种期，市场关注点已转向25/26年度。 2月底的USDA展望论坛对25/26年度全球棉花做出了初步展望：预计25/26年度全球棉花收获面积同比增1.3%、产量预计同比减3.2%；预计全球消费同比增2.7%；致使全球呈现产不足需的格局，产需差预估在-50万吨，期末库存和库销比小降，新年度供需状况略有收紧。但USDA展望论坛预计25/26中国面积持稳、产量同比降8.1%；预计印度产量同比降4%，对中印的估产可能过于悲观，未来天气还存在较大不确定性，且市场对新年度2.7%的消费增速也存疑。 2025年5月份开始，USDA将正式对25/26年度全球供需平衡表作出展望。 25/26年度全球全球供需格局或难言紧张，关注天气及宏观 金融机构对全球GDP展望 虽然美棉种植面积预计减少，若天气正常，在主产国巴西、中国棉花预计扩种的情况下，25/26年度全球棉花收获面积预计不会有明显下降甚至可能小增。NCC预计全球面积仅下降0.7%，USDA论坛预计25/26年度全球棉花收获面积同比增加1.3%。若各主产国天气正常，则初步估计全球棉花产量料同比偏稳或略降（2600±50万吨），NCC预计同比下降2.7%（2552万吨），USDA论坛预计同比减少3.2%（2540.9万吨）。 而需求方面，近10-20年，全球棉花消费中枢在2500万吨左右，全球棉花消费增速与全球经济增速密切相关。而特朗普上任后，全球贸易战加剧令经济前景蒙阴，从国际机构IMF、世行及OECD对2025年、2026年全球GDP增速预估看，未来两年，全球GDP预期将维持弱增长态势，棉花终端消费料难有明显增长，初步预计25/26年度同比增速在±1%范围内，则消费量预估2510-2560万吨左右（同比增长±25万吨范围），则供需格局平衡略偏过剩，但需警惕灾害天气风险。 不过，特朗普上台后，全球贸易政策不确定性较大，中美博弈的情况将影响全球库存结构变化，若中美对抗加剧，则非中地区的累库压力较大；若中国加大对美农产品的采购作为谈判交换，则库存将移至中国，同时这或也意味着贸易战的缓和，有利于全球需求前景的改善。此外，值得注意的是，纺织国产业链库存较低，若需求信心改善，产业建库及投机需求带来的隐性需求将增加，因此，需求面弹性不容低估，但这在2025年可能还很难看到。 国内棉花基本面情况分析 轧花厂销售进度较快，资源集中度较高；新作面积预计进一步提升 •截至2025年3月25日，全国棉花累计公检量677.13万吨，同比增加18.82%。中国棉花信息网最新预计24/25年度新疆棉花产量657.6万吨，同比增加17.6%；预计全国棉花产量685.4万吨，同比增加14.1%。25/26年度新疆棉花种植面积预计进一步增加，产业机构预计增幅1%-2%。 •据国家棉花监测系统对62家大中型棉花加工企业的调查，截至3月20日，全国销售率为58.7%，同比提高6.4个百分点，较过去四年均值下降1.6个百分点。 •据棉花信息网的调查，目前本年度新疆轧花厂一手货权转移进度已近8成，南疆轧花厂已点价约80%、北疆已点价约50%。轧花厂整体销售进度较快，“未套保+销售未点价”的资源对盘面上方的压制作用在减弱。 •目前资源集中度较高，大户挺价惜售将在一定程度上限制价格下方空间，棉花商业库存的有效流通性受到一定的影响。 商业库存进入去化期，关注去库进度，警惕年度后期库存是否偏紧 内地注册仓单快速增加，现货基差表现坚挺 •内地注册仓单快速增加，出疆运费的下调吸引新疆大量高升水棉花资源移库到内地注册仓单。 •目前内地交割库基本满库，且有不少质量高升水仓单，5月合约临近交割或面临仓单压力，利于5-9反套。 •年后基差走势坚挺，由于出疆运费下调，棉商及轧花厂纷纷调涨基差，目前24/25北疆地方机采3129/29B/杂3内销售基差多数在CF05+1000上下，疆内自提，且有采购成交。若年度后期供应偏紧，叠加资源集中度较高，未来基差仍有上涨风险。 进口：24/25年度国内棉花及棉纱进口预期减少 2025年1-2月累计进口27万吨，同比降58.7%，同比（64万吨）降37万吨；2024/25年度9-2月累计进口73万吨，同比降58%，同比（173万吨）降100万吨。 棉纱：23/24年度累计进口棉纱167万吨，同比增24.63%。 2025年1月进口棉纱线约10万吨，2月棉纱线进口11万吨；2015年1-2月累计进口棉纱量同比下降12.5%。 •进入新年度以来，棉花及棉纱月度进口量都不高，其中四季度缺进口配额，一季度虽然1%关税配额下发，但预期今年滑准税配额发放少，企业使用谨慎，配额价格高侵占进口利润。目前保税区库存仍维持高位，还有大量未通关库存，若无新增滑准税配额，中国采购外棉需求预期不乐观，外棉压力大。中美贸易战激化背景下，初步预计24/25国内商业进口棉花量在150万吨左右。 •特朗普上任后对中国纺织品大幅加征关税的话，纺服出口订单势必受到较大影响，国内对进口纱的需求也将减弱，同时，中国低利润甚至亏损着生产的国产纱对进口纱的挤出效应将增强，叠加人民币波动风险加大，2025年中国进口棉纱量预计将进一步下降。 •进口花、纱的减少可能为国内疆棉让渡出一定的市场需求空间。 下游：新增订单不足，